证券行业集中度趋势分析：集中度持续提升，行业投资以大为美-20171122-广发证券-18页-1mb

证券行业集中度趋势分析总结

核心内容

证券行业近年来集中度持续提升，且趋势显著加速。行业CR5、CR10的市占率从2012年的51.78%提升至2017年上半年的61.89%，每年平均增长约2个百分点。集中度提升主要得益于政策与业务突破、市场体量增速放缓、业务模式转型等因素。

主要观点

• 集中度提升趋势显著：2016年以来，证券行业集中度提升加速，CR10券商市占率增长明显。
• 政策与业务突破推动行业集中度提升：
  • 市场体量增速放缓，强者恒强格局巩固。
  • 分类评级引导行业提升核心竞争力，分业务市场化竞争程度增强。
  • 通道业务占比下降，用资类业务占比上升，推动行业结构优化。
• 海外经验：日本证券行业集中度高，经纪业务占比少：
  • 日本证券行业CR3长期保持在50%以上，目前维持在70%左右。
  • 佣金收入占比持续下滑，交易收入和财务收入占比上升，推动行业向财富管理转型。
• 大型券商优势明显：
  • 龙头券商ROE高于中小型券商，业绩更稳定，估值更具溢价空间。
  • 大型券商PB估值差异趋于收敛，配置价值凸显。
• 投资建议：首推估值具备相对优势的华泰证券、国泰君安、中信证券、招商证券；关注激励到位的国元证券、兴业证券、长江证券等。

关键信息

行业集中度提升原因

• 准入管控严格：牌照红利仍存在，新进券商数量及规模有限。
• 行政管制限制竞争：通道业务窗口指导、佣金率管制等措施影响市场化竞争。
• 业务同质化：通道业务为主，导致券商间竞争激烈，集中度提升受限。

政策与业务突破

• 分类评级改革：强化对券商核心竞争力的考核，引导行业优胜劣汰。
• 业务管制放开：经纪业务逐步放开营业部设立、网上开户、一人一户等限制。
• 资本中介业务发展：融资融券、股票质押回购等业务规模扩大，行业杠杆率提升。

业务结构变化

• 通道业务占比下降：2016年通道业务收入占比降至48%，2017H1进一步降至38.8%。
• 用资类业务占比上升：资本中介业务成为券商收入重要来源。
• 佣金率持续下滑：从2013年的万分之8降至2017H1的万分之3.3。

日本证券行业经验

• 佣金收入占比下降：从2000年的74%降至2016年的54%。
• 交易收入占比上升：2001-2008年交易收入占比在20%-30%之间波动。
• 集中度高：CR3长期保持在50%以上，2012年甚至达到92.32%。

大型券商竞争优势

• ROE更高且更稳定：大型券商ROE波动范围较小，业绩表现更优。
• 多元化战略巩固龙头地位：如野村证券和大和证券通过多元化业务布局，保持行业领先。
• PB估值差异收敛：大型券商PB估值趋于与中小型券商一致，配置价值凸显。

风险提示

• 金融去杠杆力度超预期。
• 成交金额持续下滑。
• 行业政策变动可能影响竞争格局。

投资建议

• 首推券商：华泰证券、国泰君安、中信证券、招商证券。
• 关注券商：国元证券、兴业证券、长江证券等。

图表索引

• 图1：2011-2016年营业收入集中度
• 图2：股权承销市场集中度
• 图3：债券承销市场集中度
• 图4：经纪业务市场集中度
• 图5：新进证券公司对行业竞争格局无明显扰动
• 图6：行业平均经纪佣金率
• 图7：经纪业务收入与日均成交金额增速对比
• 图8：股票市场总市值与证券化率
• 图9：证券行业通道业务占比
• 图10：2010-2017H1佣金率变化
• 图11：经纪业务占比
• 图12：证券行业整体与上市券商经营杠杆率
• 图13：融资融券余额及占比
• 图14：股票质押参考市值
• 图15：日本证券业收入结构变化情况
• 图16：日本证券业营业收入CR3情况
• 图17：日本证券行业2001-2008经纪业务占比
• 图18：日本证券业投行业务收入CR3
• 图19：2016年资产管理业务收入CR3
• 图20：日本证券业协会一般成员变化情况
• 图21：日本证券业协会特殊成员变化情况
• 图22：野村证券收入结构
• 图23：大型券商与中小券商的ROE走势对比
• 图24：大型券商与中小型券商之间PB估值差异趋于收敛

分析师信息

• 陈福：首席分析师，S0260517050001，电话：0755-82535901，邮箱：chenfu@gf.com.cn
• 商田：分析师，S0260516050001，电话：021-60750634，邮箱：shangtian@gf.com.cn

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行业评级

• 行业评级：买入
• 前次评级：买入
• 报告日期：2017-11-22