2017-造纸行业：下游需求好于其他纸种，行业集中度低龙头更具成长性_26页-2mb

包装纸行业新周期分析总结

核心观点

• 行业集中度偏低：包装纸行业集中度较低，尤其在箱板纸、瓦楞纸和白板纸领域，CR4均不足45%，存在较大的整合空间。
• 供给侧改革与环保政策推动行业集中度提升：环保政策趋严与供给侧改革加速，使环保设施完善的大企业受益，推动行业向集团化、规模化发展。
• 行业龙头更具成长性：山鹰纸业、玖龙纸业等龙头企业在产能集中和成本控制方面具有优势，有望受益于行业转型。

主要观点与关键信息

1. 包装纸用途广泛，行业向高端化迈进

• 包装纸主要应用于家电、日化、食品饮料、卷烟等行业。
• 包装纸的主要种类包括瓦楞纸、箱板纸、白板纸和白卡纸。
• 白板纸与白卡纸：生产工艺复杂，白卡纸使用100%木浆，白板纸则使用木浆、草浆和废纸浆，其需求增速较慢，市场供大于求。
• 箱板纸与瓦楞纸：主要用于家电和日化包装，受益于电商和快递行业的发展，需求平稳增长。

2. 行业经历去产能阵痛，产能集中稳固龙头地位

• 供给侧改革：造纸行业面临落后产能淘汰任务，2011-2015年已淘汰3433.07万吨，超额完成“十二五”目标。
• 资产负债率高：2016年造纸行业整体资产负债率为55.91%，中小企业的高杠杆限制了其融资能力。
• 产能释放缓慢：2017-2018年新增产能主要集中在经济欠发达地区，且部分为待开工产能，真正的产能释放需等到2018或2019年。
• 环保政策影响：环保趋严导致中小企业成本压力大，部分企业因无法达标而面临淘汰。

3. 箱板纸、瓦楞纸和白板纸行业集中度有待提升

• 废纸为关键原料：箱板纸、瓦楞纸和白板纸主要依赖废纸作为原料，废纸价格是成本的主要驱动因素。
• 废纸供需弱平衡：2016年我国废纸供给7813万吨，需求7554万吨，供需弱平衡，价格持续上涨。
• 库存与价格反向变动：箱板纸、瓦楞纸和白板纸库存与价格走势相反，价格变化滞后于库存变化。
• 下游需求结构化：箱板纸和瓦楞纸需求主要来自食品饮料、日化用品和家电行业，增速较慢但需求稳定。

4. 白卡纸行业受益于成本下降与消费升级

• 原材料价格走低：全球纸浆产能增加，导致木浆价格下降，白卡纸成本压力减小。
• 白卡纸需求增长：白卡纸用于香烟、食品、医药品和化妆品包装，2016年国内总消费量约690万吨，需求增速高于其他纸种。
• 行业集中度较高：规模以上白卡纸企业CR4达61.76%，博汇纸业、晨鸣纸业等企业占据较大市场份额。
• 下游市场广阔：白卡纸消费市场增速高于其他包装纸种，消费升级推动其需求增长。

风险提示

• 经济增速超预期下滑：可能导致下游需求萎缩，影响包装纸行业增长。
• 原材料价格波动：废纸和纸浆价格波动可能对行业利润产生较大影响。
• 环保政策趋严：可能进一步压缩行业供给，导致供给侧过度收缩。

行业趋势与展望

• 电商与快递推动增长：电商二次包装带动箱板纸和瓦楞纸需求回升，预计未来需求平稳增长。
• 行业向高端化发展：客户对高品质和高附加服务的需求增加，推动行业向高端化迈进。
• 龙头受益于整合与集中：环保政策和供给侧改革将加速行业整合，龙头企业更具竞争优势。

数据与图表支持

• 图表索引：包括包装纸产业链、资产负债率、库存与价格关系、产能分布等。
• 关键数据：2016年箱板纸、瓦楞纸、白板纸的产量与消费量均有所回升，白卡纸行业集中度较高，但仍有提升空间。

分析师信息

• 赵中平：广发证券分析师，对外经贸大学金融学学士，香港中文大学金融学硕士。
• 申烨：广发证券分析师，南京大学金融学硕士。
• 汪达：研究助理，吉林大学金融学硕士、管理学学士。

投资评级说明

• 行业投资评级：买入、持有、卖出。
• 公司投资评级：买入、谨慎增持、持有、卖出。

联系方式

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