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如何理解盈利高增下的持续性？总结

核心内容

本报告分析了A股盈利改善的含金量及其持续性，指出尽管一季度盈利高增，但需关注其背后的驱动因素及潜在风险。报告认为，盈利改善主要依赖于资产周转率与销售净利率的回升，同时指出下半年盈利改善可能面临一定压力，但整体仍具有较好的安全垫。此外，报告从四个方向提出了可能持续改善的行业。

主要观点

• 盈利改善的含金量：一季度A股收入与盈利增速显著上升，即使剔除基数效应与投资性资产影响，盈利改善依然明显。ROE（TTM）也呈现明显抬升趋势。
• 盈利改善的驱动因素：资产周转率与销售净利率的回升是支撑盈利改善的关键因素，而杠杆率的窄幅波动对ROE贡献较弱。
• 盈利持续性面临的风险：下半年价格因素弱化及补库进入中后期，可能对盈利改善形成压力。此外，信用收缩、政策收紧等因素也会影响盈利的持续性。
• 盈利有望持续改善的行业：
  • 竞争格局持续改善的行业，如食品饮料、医药、电子、轻工制造等。
  • 资产负债表修复突出的行业，如中游制造领域的造纸、包装印刷、电源设备等。
  • 现金流质量持续改善的行业，如食品饮料类酒、高端制造中的工程机械、消费电子、资源类中的贵金属、石油化工等。
  • 在紧信用与紧货币环境下仍能保持业绩韧性，如电力及公用事业、石油石化、国防军工等。

关键信息

一、A股盈利改善的含金量

1. 收入与盈利增速：

   • 中位数口径下，2021年一季度全A/非金融营业收入同比从13.9% / 16.2% 升至31.7% / 36.4%。
   • 整体法口径下，全A/非金融营业收入同比从3.6% / 2.9% 升至31.4% / 39.6%。
   • 利润同比从22.3% / 22.8% 升至32.4% / 32.6%。

2. ROE改善：

   • 中位数口径下，全部A股ROE(TTM)从6.9% 升至7.7%。
   • 整体法口径下，全部A股ROE(TTM)从中报的7.6% 上升至8.3%。

3. 剔除基数效应：

   • 使用历史同期均值调整后，一季度收入同比回升至34.7% / 37.4%。
   • 利润同比回升至29.8% / 41.9%。
   • 用两年平均增速调整后，一季度收入同比回升至10% / 11.3%。
   • 利润同比回升至8.5% / 14.7%。

二、盈利改善的驱动因素

1. 资产周转率：

   • 2020年以来非金融上市公司资产周转率下滑至60%以下，但一季度有所回升，仍低于疫情前水平。
   • 预计下半年资产周转率可能因PPI回落而放缓，全年对ROE的支撑可能呈现前高后低。

2. 销售净利率：

   • 收入回暖是销售净利率改善的核心原因。
   • 毛利率改善显著，成本端变化小于收入端，从而推动销售净利率提升。
   • 期间费用及税收也有一定程度的改善。

3. 资产负债率：

   • 一季度资产负债率从60.3% 上升至60.6%，但有息负债率略有下降，无息负债率扩张，表明企业间“三角债”仍在持续。

三、盈利改善的持续性

1. 行业盈利表现：

   • 日常消费与医疗保健行业受疫情影响较小，盈利改善显著。
   • 电子、机械、纺织服装、轻工制造等出口相关行业盈利改善明显。
   • 高端制造行业，如食品饮料、医药、消费电子、光学光电等，盈利改善速度较快。

2. 资产负债表修复：

   • 非金融上市公司资产端有所改善，如货币资金稳定，应收账款、存货回落，固定资产、在建工程、商誉占比下降。
   • 负债端有息负债率下降，短期借款减少，长期借款增加，表明企业正在优化负债结构。

3. 海外上市公司资产负债表：

   • 美国和德国上市公司资产负债表相对健康，应收账款与固定资产下降，现金持有上升，有息负债率维持在合理水平。

4. 潜在风险：

   • 下半年价格因素弱化，补库进入中后期，可能对盈利形成压力。
   • 信用收缩环境下，企业盈利与产能扩张增速可能回落。
   • 政策收紧可能降低市场风险偏好。

四、盈利改善的可持续性

1. 经济复苏与政策支持：

   • 全球经济持续修复，出口韧性仍存，非金融企业资产负债表健康，为盈利提供安全垫。
   • 二季度经济环比改善，政策端不急转弯，有助于维持盈利韧性。

2. 行业分化与龙头效应：

   • 行业分化加剧，龙头公司盈利改善明显，尤其是日常消费、医疗保健及科技制造领域。
   • 通过行业前30%与后30% ROE（TTM）中位数之差衡量行业格局变化，显示龙头与底层盈利差额持续扩大。

3. 现金流质量：

   • 现金流质量改善主要集中在食品饮料、高端制造及资源类行业，如酒、工程机械、消费电子、贵金属、石油化工等。

4. 历史表现：

   • 在紧信用与紧货币环境下，电力及公用事业、石油石化、国防军工等行业的ROE表现较为稳健，显示其盈利韧性。

风险提示

• 经济增速不及预期：若经济复苏不及预期，可能影响企业盈利改善。
• 政策收紧：政策端若出现收紧，可能降低市场风险偏好，影响盈利增长。
• 信用收缩：信用收缩可能对盈利与产能扩张形成压力。

结论

A股盈利改善具有一定的含金量，主要得益于资产周转率与销售净利率的回升，但下半年可能面临价格因素弱化及补库放缓等挑战。报告建议关注竞争格局改善、资产负债表修复、现金流质量提升及历史表现稳健的行业，以应对可能的市场波动与风险。