如何理解盈利高增下的持续性？-20210502-中泰证券-23页_773kb

如何理解盈利高增下的持续性？总结

核心内容

本报告分析了A股盈利改善的含金量及其持续性，指出尽管一季度盈利高增，但需关注其背后因素及潜在风险。盈利改善主要得益于资产周转率与销售净利率的回升，而杠杆率对ROE贡献有限。同时，全球经济复苏、出口韧性及非金融企业资产负债表修复为盈利提供了支撑。然而，下半年价格因素弱化与补库进入中后期，可能对盈利形成压力。

主要观点

• 盈利改善的含金量：A股一季报收入与盈利增速显著上升，即使剔除基数效应与投资收益影响，改善仍明显。ROE(TTM)有所提升，但需警惕其持续性。
• 盈利改善因素：
  • 资产周转率与销售净利率回升是支撑盈利改善的关键。
  • 财务杠杆对ROE的贡献偏弱，杠杆率维持窄幅波动。
• 盈利持续性依赖因素：
  • PPI上升支撑企业盈利，但下半年可能回落。
  • 补库进入中后期，库存对盈利的支撑可能减弱。
• 潜在风险：
  • 信用收缩可能导致企业盈利与产能扩张增速回落。
  • 经济增速不及预期，可能影响盈利表现。
  • 政策收紧可能降低市场风险偏好。

关键信息

一、盈利改善的含金量

1. 收入与盈利增速：

   • 中位数口径下，全A/非金融营业收入增速从年报的13.9% / 16.2% 升至31.7% / 36.4%。
   • 整体法口径下，营业收入增速从3.6% / 2.9% 升至31.4% / 39.6%。
   • 利润增速从年报的22.3% / 22.8% 升至32.4% / 32.6%。

2. ROE(TTM)改善：

   • 中位数口径下，ROE(TTM)从6.9% 升至7.7%。
   • 整体法口径下，ROE(TTM)从中报的7.6% 升至8.3%。

3. 剔除基数效应：

   • 使用历史同期均值调整后，一季度收入增速全A/非金融分别回升至34.7% / 37.4%。
   • 利润增速分别回升至29.8% / 41.9%。
   • 使用两年平均增速调整后，收入增速为10% / 11.3%，利润增速为8.5% / 14.7%。

二、盈利改善的持续性

1. 盈利改善的行业：

   • 食品饮料、医药（生物医药）、电子（消费电子、元器件、光学光电）、轻工制造（造纸、家居）等行业盈利改善明显。
   • 高端制造如工程机械、消费电子等，盈利加速回暖。

2. 资产负债表修复：

   • 中游制造领域如造纸、包装印刷、电源设备、通用设备、航空航天等，资产负债表修复突出。

3. 现金流质量改善：

   • 食品饮料类酒、高端制造中的工程机械、消费电子、兵器兵装；资源类中的贵金属、石油化工等，现金流质量持续好转。

4. 历史表现稳健的行业：

   • 在紧信用与紧货币环境下，电力及公用事业、石油石化、国防军工等行业的ROE(TTM)表现相对稳健。

三、潜在风险

1. 价格因素弱化：

   • 下半年PPI可能回落，价格因素对盈利的支撑减弱。
   • CPI波动更多由食品价格驱动，尤其是猪肉价格。

2. 补库进入中后期：

   • 下半年库存周期可能进入去库存阶段，对盈利的支撑减弱。

3. 信用收缩影响：

   • 财政与货币政策常态化可能导致企业盈利与产能扩张增速回落。
   • 历史数据显示，信用收缩对企业盈利的影响不会立即显现。

4. 经济与政策风险：

   • 经济增速不及预期可能影响盈利表现。
   • 政策收紧可能降低市场风险偏好。

行业分析

1. 竞争格局持续改善的行业

• 行业：食品饮料、医药（生物医药）、电子（消费电子、元器件、光学光电）、轻工制造（造纸、家居）等。
• 依据：通过行业前30%与后30%ROE(TTM)中位数之差衡量，显示龙头与底层盈利差额持续扩大。

2. 资产负债表修复突出的行业

• 行业：中游制造领域，包括造纸、包装印刷、电源设备、通用设备、航空航天等。
• 依据：通过行业有息负债率下降超过5%的比重减去上升5%的比重衡量。

3. 现金流质量持续改善的行业

• 行业：食品饮料类酒、高端制造中的工程机械、消费电子、兵器兵装；资源类中的贵金属、石油化工等。
• 依据：通过经营活动现金流占收入比重与现金流净额占收入比重衡量。

4. 历史表现稳健的行业

• 行业：电力及公用事业、石油石化、国防军工。
• 依据：在紧信用与紧货币环境下，这些行业ROE(TTM)表现稳定。

图表说明

• 图表1-2：不同口径下A股收入与利润增速。
• 图表3：剔除基数效应后A股利润变化。
• 图表4：全部A股ROE(TTM)变化。
• 图表5-6：历年一季报经营性资产净收益与非金融公司经营性净收益增速。
• 图表7-8：非金融上市公司资产周转率与资产增速。
• 图表9：非金融上市公司各项费用率变化。
• 图表10-11：非金融上市公司资产负债率与负债结构变化。
• 图表12-14：上市公司不同行业盈利变化与ROE(TTM)变化。
• 图表15-16：大宗商品价格与PPI与上市公司业绩关系。
• 图表17-18：主要出口板块上市公司收入增速与Capex同比。
• 图表19-20：非金融与海外上市公司资产负债表结构变化。
• 图表21-22：PPI与CPI预测。
• 图表23：中国不同行业的库存数据增速。

结论

尽管A股盈利高增，但需关注其背后因素的持续性。资产周转率与销售净利率的改善是关键支撑，而杠杆率对ROE贡献有限。未来盈利改善可能面临价格因素弱化与补库进入中后期的挑战，但全球经济复苏、出口韧性及资产负债表修复仍为盈利提供一定安全垫。建议关注竞争格局改善、资产负债表修复、现金流质量提升及历史表现稳健的行业。