城投区域系列：聚焦江西（下）-20220416-国金证券-29页_6mb

江西城投区域分析总结

核心内容

江西省共有138家发债城投平台，存续债券715只，总规模达5648.32亿元。其中，省级平台5家，市级平台49家，区县级平台72家，开发区类平台12家。市级平台存续债规模占比最高，为61.93%。从区域分布来看，上饶和赣州平台数量最多，南昌市虽平台数量不多，但发债规模较大。从评级分布来看，AA级平台占比超过50%，而AAA和AA+级平台虽然数量不多，但发债规模较大。债券类型以私募债和中票为主，私募债占比接近40%。

主要观点

1. 融资与到期情况：

   • 2020年和2021年江西省城投债净融资规模分别为976.44亿元和1235.80亿元，融资规模逐年扩大。
   • 2022年和2023年到期规模均在1300亿元左右，占存量债规模的23%。
   • 上饶、赣州、景德镇和鹰潭的兑付压力较大，未来两年到期规模占比分别为63.65%、52.23%、81.15%和82.95%。

2. 省级平台概况：

   • 江西省省级平台共5家，存续债规模为873.05亿元，占全省的15.46%。
   • 江西交投是省内最重要的高速公路建设运营主体，资产规模接近3500亿元，但部分板块毛利率较低。
   • 江西铁航是铁路及通用航空投资建设主体，但铁路业务仍处于亏损阶段。
   • 江西水投是省内唯一水利基建主体，业务包括水利工程建设、供水、发电及安装等，营收持续上升。
   • 江西港航是水运基建和港航物流承担主体，受江西交通设计院划出影响，估值中枢有所抬升。
   • 江西天然气是主干管网投资建设运营主体，但销售价格受政策影响较大，利润存在波动风险。

3. 市、区县级平台概况：

   • 江西省内各地市经济财政实力普遍不强，根据市场估值将地级市平台分为三个梯队。
   • 第一梯队：南昌，经济财政实力领先，市场认可度高，推荐参与南昌市政、南昌工控并适当拉长久期，赣江城建和新建城投值得积极关注。
   • 第二梯队：赣州、宜春、九江、吉安和抚州，市级平台资质尚可，可积极关注并适度下沉私募品种。推荐关注赣州城投、赣州建控、宜春交投、九江城发，区县平台可适当关注丰城发投。
   • 第三梯队：上饶、鹰潭、新余、景德镇和萍乡，平台估值分化较大，推荐关注市级核心平台，如上饶投资、鹰潭国控、新余城投和陶文旅，非主平台需谨慎下沉。

关键信息

• 融资情况：

  • 省级、南昌、九江和赣州市平台融资规模显著扩大，而上饶市融资规模显著收缩。

• 债务情况：

  • 未来两年到期规模占比在各区域中最高的是景德镇（81.15%）和鹰潭（82.95%），其次为赣州（52.23%）和上饶（63.65%）。
  • 债务率较高的区域包括景德镇、鹰潭、上饶、赣州和南昌市。

• 平台估值：

  • 南昌市平台估值较低，市场认可度高，可适度下沉至区县。
  • 赣州市平台估值尚可，可适当参与。
  • 景德镇和鹰潭平台估值分化较大，需谨慎对待。

• 经济财政实力：

  • 南昌市经济财政实力最强，2021年GDP规模6650.53亿元，财政自给率在江西省位居首位。
  • 赣州市经济财政实力次之，GDP规模4169.37亿元，但债务负担较重。
  • 宜春市经济财政实力中等，GDP规模3191.28亿元，但债务负担较轻。
  • 吉安和抚州经济财政规模处于江西省中游，市级平台认可度尚可，区县下沉需谨慎。
  • 上饶、鹰潭、新余、景德镇和萍乡经济财政规模处于江西省下游，面临较大产业转型升级压力，债务负担较重。

风险提示

• 宏观经济发展不确定性：经济波动可能影响城投平台的融资能力和偿债能力。
• 超预期信用风险：部分平台可能面临信用风险，需密切关注其财务状况和偿债能力。

建议

• 第一梯队（南昌）：推荐关注南昌市政、南昌工控，适当拉长久期；赣江城建和新建城投值得关注。
• 第二梯队（赣州、宜春、九江、吉安和抚州）：推荐关注赣州城投、赣州建控、宜春交投、九江城发，区县平台可适当关注丰城发投。
• 第三梯队（上饶、鹰潭、新余、景德镇和萍乡）：推荐关注市级核心平台，如上饶投资、鹰潭国控、新余城投和陶文旅，非主平台不建议下沉。

总结

江西省城投债市场整体规模较大，但各区域发展不均，经济财政实力和债务负担存在明显差异。南昌市经济财政实力最强，市场认可度高，可适度下沉至区县；赣州、宜春、九江、吉安和抚州市级平台资质尚可，可适当参与；上饶、鹰潭、新余、景德镇和萍乡市级核心平台可关注，非主平台需谨慎。总体来看，江西省城投平台面临一定的融资和偿债压力，需密切关注其财务状况和市场认可度。