20220416-国金证券-城投区域系列_聚焦江西（下）_29页_6mb

江西省城投债分析总结

核心内容概览

江西省共有138家发债平台，存续债券715只，总规模5648.32亿元。从区域分布来看，上饶、赣州和南昌的平台存量债券规模较大。从评级来看，AA级平台占比超过50%，而AAA和AA+级平台虽少但发债规模较大。债券类型中私募债和中票占比最高，合计接近57%。融资方面，2020年和2021年净融资规模逐年扩大，但上饶市融资规模显著收缩。到期方面，2022和2023年到期规模均在1300亿元左右，上饶、赣州、景德镇和鹰潭的兑付压力较大。

主要观点

• 省级平台：江西省有5家省级平台，存续债规模为873.05亿元，占全省的15.46%。省级平台主要集中在交通、水利、港航、天然气等领域，其中江西交投为省内最大平台，资产规模接近3500亿元，但部分板块毛利率较低；江西铁航在铁路和航空领域有较大投入，但受疫情影响仍处于亏损状态；江西水投和江西港航虽有业务增长，但面临较大的资金压力和盈利能力下滑风险。

• 市级平台：赣州市有24家发债平台，存续债余额782.09亿元，为各地级市之首。南昌市有12家发债平台，存续债余额779.92亿元，其中南昌市政、南昌城投和南昌地铁为重要平台，面临较大的资本支出压力，但融资渠道较通畅。宜春市有16家发债平台，存续债余额457亿元，其中宜春发投和宜春城投为重要平台，但流动性有所下降。

• 区县级平台：南昌市的区县平台中，南昌县为江西省唯一GDP破千亿的区县，但债务负担较重。红谷滩区经济实力强，但财政自给率高，债务率较低。其他区县如进贤县和安义县经济财政实力较弱，债务负担较重。

关键信息

省级平台概况

• 江西交投：省内最大平台，资产规模接近3500亿元，主要业务为高速公路建设运营，具有垄断专营优势。
• 江西铁航：铁路及通用航空投资建设主体，2019年获得九景衢铁路江西段控制权，但仍处于亏损阶段。
• 江西水投：唯一省级水利基建主体，业务包括水利工程建设、供水、发电及安装等，营收持续上升。
• 江西港航：水运基建和港航物流承担主体，受江西交通设计院划出影响，估值中枢有所抬升。
• 江西天然气：主干管网投资建设运营主体，取得16个城市燃气特许经营权，但销售价格受政策影响较大。

市级平台概况

• 南昌市：经济财政实力最强，市级平台有6家，其中南昌市政、南昌城投和南昌地铁为重要平台，但南昌城投流动性一般。
• 赣州市：经济财政实力较强，市级平台有6家，其中赣州发投和赣州城投为重要平台，面临较大债券到期压力。
• 宜春市：市级平台有6家，其中宜春发投和宜春城投为重要平台，但流动性下降，存在或有负债风险。

区县级平台概况

• 南昌市：区县平台有4家，其中南昌县为江西省唯一GDP破千亿的区县，但债务负担较重。
• 赣州市：区县平台有16家，其中南康、信丰和兴国的平台较多，但多数区县经济财政实力较弱，债券估值偏高。
• 宜春市：区县平台有10家，其中丰城市有4家，樟树市有2家，但多数区县债券到期压力不大，估值偏高。

风险提示

• 宏观经济发展不确定性：可能影响江西省整体经济状况和城投平台融资能力。
• 超预期信用风险：部分平台存在较高的债务负担和流动性风险，需关注其偿债能力。

推荐关注平台

• 省级平台：江西交投、江西水投、江西港航、江西天然气。
• 市级平台：南昌市政、南昌城投、赣州发投、赣州城投、宜春发投、宜春城投。
• 区县级平台：南昌县、红谷滩区、丰城发投、樟树国资。

估值与久期建议

• 南昌市：平台市场认可度高，债券估值较低，可适当拉长久期。
• 赣州市：市级平台估值尚可，可适当下沉私募品种。
• 宜春市：市级平台估值较低，可关注主平台并适当拉长久期。
• 上饶市：平台估值分化较大，主平台上饶投资和上饶国资可关注，非主平台不建议下沉。

总结

江西省城投债市场呈现出较强的区域分化和评级分化，其中南昌市、赣州市和宜春市的平台经济财政实力较强，但部分平台面临较大的债务压力和流动性风险。省级平台中，江西交投为最重要平台，而江西港航因业务调整和设计院划出，估值有所上升。市级平台中，南昌市政、赣州发投和宜春发投为重要平台，需关注其未来两年的债券到期情况。区县级平台中，南昌县和丰城市为经济实力较强的区域，但多数区县债券估值偏高，需谨慎选择。整体来看，江西省城投债市场存在一定的投资机会，但需关注其信用风险和偿债能力。