中国飞鹤（6186.HK）年度业绩及市场分析总结
核心内容
中国飞鹤于2021年3月26日发布年度业绩，表现远超市场预期。公司全年收入达到185.9亿元，同比增长35.5%；净利润为74.3亿元，同比增长89%。其中，收购原生态牧业带来17.3亿元收益，扣除后净利润为57亿元，同比增长45%。飞鹤的市占率在2021年达到15.6%，四季度更是攀升至17.2%，较2019年的10.9%有显著提升。
主要观点
产品与市场表现
- 产品增长：超高端及高端产品保持快速增长，其中星飞帆增长39%，臻稚有机增长67%，高端婴配粉增长59%，普通婴配粉增长25%。
- 市场布局：一二线城市增长显著，飞鹤全年举办超过70万场面对面研讨会，线下覆盖全国11万个终端。公司通过面对面推广、广告营销和郊区包围市中心的策略，在多个地区实现市场份额第一。
- 第二曲线：儿童奶粉和成人奶粉成为新的增长点。公司预计到2023年实现税后销售收入350亿元，并计划在2021年8月推出3款成人奶粉产品，未来希望这两个业务达到50%的收入占比。
产品更新与市场拓展
- 产品更新：2021年下半年臻稚有机配方升级版上市；2021年8月前推出3款高端成人粉；超高端+系列产品及星飞帆卓睿预计2021年8月上市；超高端羊奶粉预计2022年1月底上市；特医产品无乳糖系列预计2021年7月上市。
- 战略聚焦：经营策略仍以星飞帆为主打，同时加大对臻稚有机、儿童奶粉和成人奶粉的营销投入。
产能与资金状况
- 产能扩张：完成对原生态牧业的收购，其为公司最大鲜奶供应商，拥有6.9万头乳牛，原料奶年销量达35.5万吨。公司预计通过哈尔滨在建工程和龙江二期项目，年产能将提升至23.24万吨以上。
- 资金状况：截至2020年底，公司持有现金净额100亿元人民币，上半年已还清上市前分红所用的过桥贷款及用于加拿大建厂的内保外贷，剩余银行借款11.8亿元，主要为来自加拿大的低息借款。
关键信息
财务表现
- 财务预测：2021年净利润预测为63.3亿元，2022年为76.6亿元，2023年为87.6亿元，对应EPS分别为0.85港元、1.03港元和1.18港元。
- 估值分析：采用可比公司法和DCF模型，目标价为25.6港元，较当前股价有18%的上涨空间。2021年预测市盈率为25.56倍，市净率为6.95倍。
行业趋势
- 行业背景：2020年新生儿数量较2019年下降14.9%，未来出生人口数量可能继续下滑，但少子化将带来消费升级，预计行业销售额将保持低速增长，高端及超高端市场将保持双位数增长。
- 新国标影响：新国标即将出台，将挤压中小奶粉企业的生存空间，推动头部企业市占率提升。
风险提示
- 出生人口数量下滑超出预期；
- 行业或公司发生严重安全事故；
- 新品表现不及预期；
- 大股东减持可能造成短期股价波动。
估值与财务比率
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入（亿元） |
10.392 |
13.722 |
18.593 |
22.495 |
27.552 |
| 净利润（亿元） |
2.242 |
3.935 |
7.437 |
6.333 |
7.664 |
| 毛利率(%) |
67.54% |
70.03% |
72.50% |
72.61% |
72.80% |
| 净利率(%) |
21.58% |
28.67% |
40.00% |
28.15% |
27.82% |
| EPS（港元） |
0.30 |
0.53 |
1.00 |
0.85 |
1.03 |
| 市盈率 |
72.20 |
41.14 |
21.77 |
25.56 |
21.12 |
| 市净率 |
27.97 |
12.42 |
8.44 |
6.95 |
5.70 |
| ROE(%) |
47.8% |
41.8% |
46.2% |
29.8% |
29.6% |
投资建议
- 投资评级：买入
- 目标价格：25.6港元
- 收益预期：预期未来6个月的投资收益率为15%以上
附录：财务报表预测
资产负债表（人民币百万）
| 项目 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 现金及现金等值项目 |
12,768 |
16,390 |
20,723 |
26,282 |
32,334 |
| 流动资产总额 |
23,004 |
28,323 |
33,632 |
40,347 |
47,477 |
现金流量表（人民币百万）
| 项目 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 经营性现金流净额 |
5,181 |
7,748 |
7,682 |
8,998 |
10,013 |
| 投资性现金流净额 |
-5,515 |
-3,786 |
-1,000 |
-800 |
-800 |
| 筹资性现金流净额 |
4,123 |
-2,542 |
-2,349 |
-2,639 |
-3,161 |
利润表（人民币百万）
| 项目 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 主营业务收入 |
13,722 |
18,593 |
22,495 |
27,552 |
31,934 |
| 毛利 |
9,610 |
13,480 |
16,334 |
20,059 |
23,294 |
| 净利润 |
3,935 |
7,437 |
6,333 |
7,664 |
8,766 |
公司动态与市场表现
- 股价表现：2021年3月25日，股价为21.55港元。过去12个月相对收益为39.98%，绝对收益为63.08%。
- 股东结构：截止2020年6月30日，冷友斌持股49.9%，Morgan Stanley基金持股15.5%，刘华持股10.5%，刘圣慧持股9.1%，达生持股6.6%，其他股东持股8.4%。
其他信息
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