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报告摘要

中国飞鹤 (06186): 业绩略低于预期, “新鲜战略”助轻装上阵

核心内容

中国飞鹤在2021年实现营业收入227.76亿元，同比增长22.5%，但归母净利润为68.71亿元，同比下降7.61%。剔除2020年因收购原生态获得的议价购买收益影响后，2021年归母净利润实际同比增长20.39%。公司2021年第二季度实现营业收入112.95亿元，同比增长14.06%，净利润31.31亿元，同比增长5.98%（剔除议价购买收益影响）。公司拟每10股派发现金红利3.5元（含税）。

主要观点

产品结构变化：公司2021年超高端婴配粉销售额达120.6亿元，增速17%，占营收比例57%，较2020年略有下降。星飞帆大单品收入同比增长12%，增速较往年有所放缓。公司加大高端粉、成人粉、儿童粉的推广力度，其中儿童粉同比增长约60%，市占率提升至17.3%。
毛利率下降：由于儿童粉、成人粉和高端粉的毛利率低于星飞帆约10-20个百分点，公司整体毛利率下滑2.98个百分点至70.28%。
第二曲线成长性：儿童粉和成人粉作为公司的第二成长曲线，展现出良好的增长潜力，预计未来将逐步打开公司业绩增长空间。
销售费用压力：2021年销售费用率29.55%，同比上升1.24个百分点，主要由于线下活动增加。预计2022年上半年销售费用率仍将较高，但下半年有望回落至正常水平。
“新鲜战略”影响：公司推行“新鲜战略”以去库存，预计对上半年业绩造成一定压力，但下半年有望恢复增长。
盈利预测与估值：公司预计2022-2024年归母净利润分别为77.14亿元、87.94亿元、114.06亿元，同比增长12.27%、13.99%、29.71%。对应EPS分别为0.87元、0.99元、1.28元，当前PE分别为8.78倍、7.71倍、5.94倍，维持“推荐”评级。
风险提示：出生率快速下滑、行业竞争加剧、产品安全事件等可能对业绩产生不利影响。

关键信息

财务指标：
- 2021年营业收入同比增长22.5%，归母净利润同比下降7.61%。
- 2021年毛利率70.28%，同比下降2.98个百分点。
- 2021年销售费用率29.55%，同比上升1.24个百分点。
- 2021年市占率提升至19.2%，进一步证明品牌竞争力。
产品结构：
- 超高端婴配粉占营收57%，增速17%。
- 儿童粉同比增长约60%，市占率17.3%。
- 高端粉收入增速达37%，成人粉占比提升。
未来展望：
- 预计2022年下半年业绩将恢复增长。
- 三胎政策及配套政策可能在2023年带来出生率好转，有利于2024年业绩增长。
- 随着新国标落地，大品牌竞争优势凸显，公司市场份额有望进一步提升。

估值与评级

盈利预测：
- 2022年预计归母净利润77.14亿元，同比增长12.27%。
- 2023年预计归母净利润87.94亿元，同比增长13.99%。
- 2024年预计归母净利润114.06亿元，同比增长29.71%。
估值指标：
- 2022年PE为8.78倍，2023年PE为7.71倍，2024年PE为5.94倍。
- 2022年PB为2.59倍，2023年PB为1.83倍，2024年PB为1.35倍。
- EV/EBITDA为5.60倍、3.97倍、2.24倍。

风险提示

出生率快速下滑；
行业竞争加剧、价格战；
产品安全、质量突发事件。

分析师与联系方式

分析师：
- 孟斯硕：010-66554041，mengssh@dxzq.net.cn，执业证书编号：S1480520070004
- 王洁婷：021-225102900，wangjt@dxzq.net.cn，执业证书编号：S1480520070003
研究助理：
- 韦香怡：010-66554023，weixy@dxzq.net.cn，执业证书编号：S1480120070032

行业评级体系

公司投资评级：
- 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15%以上；
- 推荐：相对强于市场基准指数收益率5%~15%之间；
- 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5%~+5%之间；
- 回避：相对弱于市场基准指数收益率5%以上。
行业投资评级：
- 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；
- 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5%~+5%之间；
- 看淡：相对弱于市场基准指数收益率5%以上。

联系方式

东兴证券研究所
- 北京：西城区金融大街5号新盛大厦B座16层，邮编100033，电话010-66554070，传真010-66554008
- 上海：虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦5层，邮编200082，电话021-25102800，传真021-25102881
- 深圳：福田区益田路6009号新世界中心46F，邮编518038，电话0755-83239601，传真0755-23824526

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