20221229-国信证券-中国飞鹤-06186.HK-需求复苏_困境反转_我国奶粉龙头再起航_26页_2mb

中国飞鹤 (06186.HK) 总结

核心内容

中国飞鹤是国产婴幼儿配方奶粉行业的绝对龙头，凭借“更适合中国宝宝体质”的产品理念，在母婴渠道深耕多年，2022年市占率达17.5%，稳居行业第一。公司产品高端化特征明显，其超高端奶粉市场市占率为24.7%，位列第一。公司董事长冷友斌持股超过50%，股权集中度高，管理层稳定，且公司高管均有持股，激励到位。

主要观点

• 行业趋势：我国婴配粉行业正经历从量增向价增转变，未来主要由价格增长驱动。新国标实施将加速行业集中度提升，有利于飞鹤等龙头公司。
• 生育率恢复：疫情放开后，生育率有望在2023年筑底回升，尤其在海外经验参考下，短期生育率将出现显著回升。
• 经营拐点：公司已解决库存高和价盘不稳问题，2023年2月新国标落地后，公司经营趋势向上，业绩有望重回稳增长通道。
• 盈利预测：预计公司2022-2024年收入分别为218.22亿、251.90亿、286.66亿，归母净利润分别为58.98亿、69.34亿、79.41亿，未来三年复合增速有望恢复到15%以上。
• 估值建议：首次覆盖，给予“买入”评级，目标市值区间为800-950亿港元，对应股价8.8-10.5港元/股，2023年估值约为11.5-13.7倍。

关键信息

公司优势

• 产品力：打造“1+N+X”产品矩阵，以星飞帆系列为核心，产品高端化明显，2021年收入占比达49%。
• 渠道力：深耕母婴渠道，线下渠道占比约73%，线上渠道持续增长，2023年预计增至26%。
• 财务表现：账上现金充足，2019-2022H1现金类资产占总资产比重超过50%；现金流佳，经营活动现金净流量占收入比重超过30%；利润率优，净利率和ROE均显著高于同行。

行业分析

• 国产替代：我国婴配粉行业国产替代趋势明显，外资品牌市占率下降，本土品牌市场份额提升。
• 高端化驱动：高端化是当前行业主要增长动力，超高端奶粉CAGR保持在17%以上，普通奶粉增速下降。
• 竞争格局：2022年我国婴配粉CR5为40%，远低于日本（82%）和美国（74.9%），飞鹤市占率仍有提升空间。

生育率与政策影响

• 生育率趋势：2020-2022年生育率下滑明显，疫情放开后，生育率有望触底反弹。
• 三孩政策：三孩政策短期将带来利好，长期可能出台更多支持措施，进一步提振生育率。

新国标与行业影响

• 新国标实施：2023年2月全面实施，将提升行业门槛，加速中小企业出清。
• 公司应对：飞鹤提前布局新国标，储备充足配方，提升产品标准，有望抢占市场份额。

风险提示

• 生育率恢复不及预期
• 行业竞争加剧
• 政策落地不及预期
• 库存风险

盈利预测与估值

相关数据与图表

• 市场趋势：我国婴配粉市场规模持续增长，但增速趋缓，2021年零售规模为1995亿元。
• 产品矩阵：涵盖超高端、高端、普通奶粉及营养补充品，星飞帆系列是核心产品。
• 渠道分布：母婴店、商超、线上渠道占比分别为73%、13%、14%。
• 财务指标：公司毛利率、净利率、ROE均优于同行，具备较强盈利能力。
• 可比公司估值：飞鹤估值处于历史低位，但盈利能力和增长潜力显著，给予较高估值溢价。

总结

中国飞鹤作为国内婴配粉行业龙头，凭借高端化产品、稳固渠道和管理层激励，具备较强竞争力。随着疫情放开、生育率回升和新国标实施，公司有望迎来业绩和估值双修复。尽管面临生育率恢复不及预期、行业竞争加剧等风险，但公司优势明显，未来增长空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。