固收专题研究：产能利用率视角下的启示-20230710-华泰证券-19页_611kb

报告摘要

产能利用率视角下的启示总结

核心内容

2023年一季度我国工业产能利用率降至74.3%，与2015年基本相当，但成因与表现存在显著差异。本文从产能利用率的角度出发，分析当前制造业周期的运行状态，并结合需求、库存和投资判断各行业的景气度前景。

主要观点

产能利用率下降原因与表现不同
- 2015年产能过剩主要集中在传统中上游行业，如钢铁，且伴随投资低迷和库存高企。
- 本轮产能利用率下降中，部分行业出现“低产能利用率+高投资”的扩张性产能过剩，尤其在高技术制造业，如汽车、电气机械、有色、专用设备等行业。
- 部分行业如非金属矿物制品、通信电子和纺织业则出现收缩型产能过剩，主因是需求收缩和出口回落。
产能利用率与制造业周期的关系
- 产能利用率是制造业周期的一部分，与库存、投资等变量存在联动关系。
- 在成熟经济体中，需求变化是主导产能利用率的关键因素，形成“需求→产能→库存→投资”的周期传导逻辑。
- 在我国，由于产业转型，分母端（产能存量）有时更为关键，需区分收缩性与扩张性产能过剩。
不同类型的产能过剩影响不同
- 收缩性产能过剩：主要由需求周期性变化引发，若需求趋势性下行，可能进入长期去产能过程，伴随库存和杠杆的共振下行，对经济形成持续压力。
- 扩张性产能过剩：由新旧动能切换导致，伴随技术升级和全要素生产率提高，虽然存在产能过剩，但具备一定的正向经济效益和投资韧性。
行业景气度判断逻辑
- 需求强弱决定量和价的方向；
- 库存水平决定短期价格弹性；
- 产能决定价格上涨的持续时间。
- 基于工增走势、库存分位数和产能利用率，判断各行业景气度：
  - 通用设备、化学纤维行业：需求前景较好，库存低、产能利用率高，景气度领先。
  - 汽车、电气、专用机械、纺织行业：需求尚可，但库存和产能利用率较高，景气度依赖数量支撑，价格动能不足。
  - 黑色金属行业：库存和产能利用率较低，具备一定涨价弹性，但受地产拖累，方向偏不利。
  - 非金属矿物、有色金属、化工、通信电子行业：面临需求下行、高库存和高闲置产能，景气度相对偏后。