20220117-天风证券-中国联塑-02128.HK-工程塑管龙头_重视成长弹性及持续性_31页_3mb

中国联塑（02128）总结

核心内容

中国联塑是国内塑料管道行业龙头，业务涵盖塑料管道、建材家居、环保、供应链服务平台四大板块，其中塑料管道收入占比超过85%。公司拥有全国及海外30多个先进生产基地，与2,512名独立独家经销商合作，构建了覆盖全国的分销网络。公司市占率约为16%，在行业集中度提升的背景下，其龙头地位稳固，成长弹性及持续性值得期待。

主要观点

1. 行业现状与趋势：

   • 塑料管道行业已进入平稳发展期，近5年增速中枢约3.5%，预计“十四五”期间需求稳中微升。
   • 行业集中度较低，2020年CR5仅24%，对比海外成熟市场仍有较大优化空间。
   • 行业集中度提升的驱动因素包括地产行业集中度提升及精装修渗透率提升带来的集采模式强化。

2. 需求端分析：

   • 2022年预计需求增速约6%，主要由地产竣工、基建、老旧小区改造及农业灌溉四个领域贡献。
   • 地产竣工预计拉动需求约1%，基建拉动约1.2%，老旧小区改造拉动约3%，农业灌溉拉动约0.6%。

3. 供给端分析：

   • 行业集中度提升为中长期趋势，公司凭借规模效应、成本优势及渠道布局，有望持续扩大市场份额。

4. 公司业务拓展：

   • 建材家居业务收入增速显著，21H1收入增长69.3%。
   • 供应链平台业务收入增速达74%，预计未来有望成为第二增长极。
   • 公司正通过自动化、数字化、智能化转型进一步降本增效。

关键信息

• 业务板块：塑料管道（85.4%）、建材家居（8.5%）、供应链服务平台（3.0%）、环保（0.9%）。
• 生产基地：全国18个省份及海外国家，超过30个生产基地。
• 财务表现：2020年归母净利37.6亿元，21H1归母净利18.1亿元，yoy增长30.7%。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价21.08港元，2022年PE估值16.0x。
• 风险提示：上游原材料涨价、基建及地产增速不及预期、老旧小区改造执行力度不足、竞争加剧。

增长驱动因素

• 地产竣工：2022年竣工数据稳定增长，精装带动工程需求。
• 基建：专项债发行提速，预计2022年拉动需求1.2%。
• 老旧小区改造：2022年拉动需求3%，政策支持推动需求释放。
• 农业灌溉：2022年拉动需求0.6%，政策推动下仍有增长空间。
• 渠道与成本优势：全国布局与分销网络，有效降低销售费用，提升毛利率。
• 多元化业务：建材家居、环保、供应链平台等业务逐步进入收获期。

未来展望

• 短期：2022年成本压力边际缓解，地产需求边际好转，有望迎来业绩拐点。
• 中长期：行业集中度提升，公司有望持续扩大市场份额，多元业务成为新增长点。

投资评级

• 行业：地产建筑业/建筑
• 6个月评级：买入（首次评级）
• 当前价格：14.5港元
• 目标价格：21.08港元

财务指标

• 港股总股本：3,102.42百万股
• 港股总市值：44,985.07百万港元
• 每股净资产：7.96港元
• 资产负债率：59.51%
• 销售费用率：低于可比公司，2020年公司销售费用率约4.5%，永高股份约6.7%。
• 毛利率：公司毛利率优于行业平均水平，2021H1华东、西北地区毛利率低于全国平均，但随着市场地位稳固，有望修复。
• 净利率：公司净利率高于可比企业，2021H1净利率显著领先。

公司发展历史

• 1986-1996：起步阶段，主营PVC电线保护槽及护套管。
• 1996-2010：品牌发展，向全国扩张。
• 2010年至今：平台化、全球化，拓展家居建材、环保、供应链平台等业务。

市场竞争格局

• 区域分布：行业呈现“南强北弱”，公司在全国布局，有效降低运输成本。
• 头部企业：中国联塑、永高股份、伟星新材、雄塑科技等。
• 市场份额：2020年CR5为24%，中国联塑市占率16%，领先于永高股份（4%）。

业务扩展与战略

• 环保业务：布局废水治理、废气治理、固体废物处理等，形成全产业链环保解决方案。
• 建材家居业务：产品涵盖水暖卫浴、整体厨房、整体门窗等，收入增长显著。
• 供应链平台：拓展东南亚市场，打造跨国平台，推动业务长远发展。

总结

中国联塑作为国内塑料管道行业龙头，具备强大的市场地位与成长潜力。公司在塑料管道领域拥有显著的规模效应和成本优势，同时积极拓展建材家居、环保及供应链平台等业务，形成多元化增长模式。随着地产竣工、基建投资及老旧小区改造等政策推动，公司短期业绩有望向上拐点，中长期成长空间广阔。