市场是否高估：确定性溢价极端化下的投资-20210124-中航证券-20页_1mb

中航证券研究所：市场是否高估——确定性溢价极端化的投资策略总结

核心内容

本报告分析了当前A股市场的估值状况，指出A股整体估值并不高，但存在明显的风格和行业分化。这种分化主要体现在资金高度集中于高确定性标的，如绩优股、动量股和大市值股，以及部分消费和医药行业，导致市场结构极端化。报告提出了应对这种结构分化和估值差异的投资策略，建议关注A股内部板块轮动和港股投资机会。

主要观点

1. A股估值不高，但结构分化严重

• 绝对估值：上证综指和沪深300市盈率在16倍左右，远低于其他主要指数。
• 相对估值：与全球主要股票指数相比，A股市盈率、市净率、市销率处于40%~90%的历史分位区间。
• 风格分化：成长型股票估值显著高于价值型股票，中国成长型股票市盈率、市净率、市销率分别处于100%、99.79%、99.90%的历史高分位。
• 大小盘分化：A股大盘股估值高于小盘股，且当前大市值股的估值处于历史高位。
• 行业分化：食品饮料、医药生物、汽车、电气设备和家电等行业估值处于历史高分位，而房地产、建筑装饰等行业则处于低位。

2. 量化因子风险溢价显示部分因子交易过度拥挤

• 高拥挤因子：对数流通市值、净利润增长率、净资产收益率、12月累计收益等四个因子的风险溢价已降至历史分位20%以下，表明这些因子已超买。
• 低拥挤因子：市盈率和股息率因子风险溢价处于较高分位，低估值和高股息股票偏超卖，存在较高的收益风险。
• 风险提示：当前大市值、绩优、强动量因子交易拥挤，需警惕过度集中带来的潜在风险。

3. 投资策略建议

• A股内部板块轮动：在利率上行周期中，大市值股可能继续跑赢，但上涨重心可能转移至广义顺周期行业，如银行和保险。
• 港股配置机会：港股并非便宜，但具备EPS扩张和AH股溢价收敛的逻辑，存在配置价值。
• 基本面与流动性驱动：中国GDP增长和PPI上升可能推动港股上涨，同时中美M2增速差的缩窄也将利好港股。

关键信息

估值结构分析

风险溢价因子分析

配置建议

• A股：关注银行、保险等大市值、顺周期行业，同时留意小市值绩优股的反弹机会。
• 港股：AH股溢价已降至历史标准差以内，且港股盈利与中国经济增长相关，建议关注港股配置机会。

投资评级定义

上市公司投资评级

• 买入：未来六个月投资收益相对沪深300指数涨幅10%以上。
• 持有：未来六个月投资收益相对沪深300指数涨幅-10%~10%之间。
• 卖出：未来六个月投资收益相对沪深300指数跌幅10%以上。

行业投资评级

• 增持：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。
• 中性：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。
• 减持：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。

风险提示

• 疫苗效果不及预期。
• 经济复苏不及预期。
• 估值泡沫风险。
• 政策变化风险。

分析师简介

• 董忠云：中航证券首席经济学家，研究所所长，SAC执业证书号：S0640515120001，中国社会科学院金融学博士。
• 成果：中航证券研究所首席策略分析师，CFA，SAC执业证书号：S0640520070001，中国人民大学管理学学士，波士顿大学工商管理硕士。

总结

A股整体估值不高，但风格和行业结构分化严重，资金高度集中于高确定性标的，导致部分板块估值偏高。在经济复苏和利率上行的背景下，大市值股仍具配置价值，但需警惕交易拥挤风险。同时，港股虽估值不低，但具备EPS扩张和AH溢价收敛的逻辑，具备投资潜力。建议投资者在Q1保持做多心态，关注银行、保险等顺周期行业，以及港股的配置机会。