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天马科技（603668）首次覆盖报告总结

核心内容

天马科技是国内特种水产配合饲料行业的龙头企业，专注于鳗鲡、石斑鱼、大黄鱼、鳖、鲟鱼、金鲳、黄鳝、鲆鲽鲷等特种水产动物的配合饲料研发、生产和销售。公司凭借强大的技术研发实力和完善的销售体系，成为行业中具有竞争力的代表企业。在水产品消费升级和养殖业转型的背景下，天马科技预计2017年将实现产能释放，进一步提升市场份额。

主要观点

• 行业背景：我国水产品消费已从“数量驱动”向“质量驱动”转型，特种水产配合饲料需求快速增长。
• 产能释放：2016年底，公司特种水产配合饲料设计产能达12.72万吨，IPO募投项目新增11.71万吨设计产能，2017年4月正式投产，产能将显著提升。
• 技术研发：公司建立了特种水产配合饲料配方基础数据库，拥有多项自主知识产权发明专利，技术实力领先行业。
• 销售模式：公司采用以直销为主的销售策略，2015-2016年直销收入占比超过70%，增强了客户粘性与市场控制力。
• 市场前景：特种水产配合饲料普及率仍有较大提升空间，尤其是海水鱼配合饲料普及率偏低，预计未来市场增长潜力大。
• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级，合理价格区间为18.80~19.27元，对应2017年40-41倍的PE估值水平。

关键信息

公司概况

• 行业地位：国内特种水产配合饲料行业龙头，鳗鲡料销量全球第一。
• 产品结构：涵盖鳗鲡料、鳖料、海水鱼料、淡水鱼料、虾料及种苗料五大系列，产品种类齐全。
• 研发实力：公司研发中心被认定为“省级企业技术中心”、“特种水产配合饲料行业工程技术研究中心”等，具备较强的科研能力。
• 股权结构：实际控制人为陈庆堂，直接持股28.82%，通过天马投资间接持股7.90%，合计持股36.72%。

经营预测

• 2017年预测：预计特种水产配合饲料销量12.35万吨，归属于母公司净利润1.40亿元，对应EPS 0.47元。
• 未来增长：预计未来三年业绩高增长，2017-2019年EPS分别为0.47元、0.73元、1.08元。
• 盈利预测：2017年PE为37.40倍，2018年PE为24.19倍，2019年PE为16.32倍。

行业背景

• 全球水产品趋势：世界水产品产量和人均消费量逐年提高，水产养殖业成为主要增长动力。
• 中国水产品现状：2015年全国水产品总产量为6,699.65万吨，其中养殖产量占73.70%，水产配合饲料普及率仍较低。
• 政策推动：国家鼓励发展特种水产养殖，推动行业向技术密集型和环保型转型。

市场竞争

• 行业集中度：全国特种水产配合饲料企业约600家，年产4万吨以上企业不足25家，行业集中度亟待提升。
• 主要竞争者：包括福州高龙饲料、日清丸红饲料株式会社、浙江龙马生物科技、广东海大集团等。
• 公司优势：产品种类齐全，技术领先，直销模式增强市场控制力和盈利能力。

风险提示

• 原材料价格波动：鱼粉、豆粕、淀粉等原材料价格波动可能影响公司成本。
• 产能释放不及预期：募投项目产能释放可能受到多种因素影响，导致实际产能未达预期。

未来展望

随着水产品消费升级和特种水产养殖技术的不断进步，天马科技有望凭借其技术优势和产能释放，进一步提升市场占有率，成为特种水产配合饲料行业的标杆企业。公司正积极拓展国内市场及东南亚市场，为未来增长提供新空间。