宏观点评：美股价值风格还能持续多久-20210327-天风证券-10页_472kb

美股价值风格还能持续多久总结

核心内容

本报告分析了美股价值股与成长股相对收益的来源，探讨了当前价值风格占优的原因及未来可能的演变趋势。核心观点认为，价值股与成长股的相对收益主要来源于盈利差异，而非估值泡沫。当前成长股并不具备明显的估值泡沫，与科网泡沫时期有显著不同。价值风格的持续时间与宏观经济环境密切相关，尤其是通胀、实际利率、PMI、CPI和库存同比等指标的变化。

主要观点

• 价值风格的短期优势：价值股在当前经济复苏背景下可能继续跑赢成长股，预计短期风格优势将持续一个季度，但需放低对绝对收益的预期。
• 长期趋势由制度改革决定：若美国政府推动一系列缩小贫富差距的制度改革（如加税、提高最低工资、反垄断等），可能引发长期利率上行，从而推动价值/成长风格的长期逆转。
• 利率与通胀周期判断：根据对通胀和实际利率的分析，利率和通胀快速上行阶段可能在2021年5月结束，价值股的短期优势可能随之减弱。
• 行业表现差异：在复苏阶段，能源、金融、工业、原材料等行业表现优于成长股，而医疗保健、信息技术等行业的表现相对稳定或弱于市场平均。

关键信息

1. 价值/成长风格的相对收益由盈利决定

• 价值股与成长股的相对收益主要来源于盈利差异，而非估值差异。
• 当前成长股与价值股均处于较高估值水平，但并未形成明显的泡沫。
• 与科网泡沫时期不同，当前价值风格的占优并不由估值差异导致。

2. 长端美债收益率与盈利差同向

• 长端美债收益率的下行趋势可能与价值股盈利改善相关。
• 在通货再通胀环境中，价值型公司因固定资产较多，盈利改善更为明显。
• 1970年代的高通胀与利率上行阶段，价值股表现优于成长股。

3. 政策改革可能推动长期利率上行

• 美国政府若推动左转改革（如提高所得税、反垄断、改善收入分配），可能改变长期利率下行趋势。
• 政策改革将影响社会公平，改善有效需求，推动经济增长内生动能恢复。
• 供给侧改革（如能源行业“绿色化”）可能影响资本配置，进而影响利率走势。

4. 历史风格切换周期分析

• 2000年以来，价值股相对成长股的超额收益平均持续10个月，本次风格切换可能处于中后期。
• 历史经验表明，通胀预期、实际利率、CPI、PMI等指标是风格切换的重要信号。
• 本次风格切换与2016年类似，持续时间较短，超额收益已完成历史均值的一大半。

5. 行业表现差异

• 在复苏阶段，能源、金融、工业、原材料等价值型行业表现优于成长股。
• 医疗保健、信息技术等成长型行业表现相对稳定或弱于市场平均。
• 非核心消费品受亚马逊等平台影响较大，弹性较低。

风险提示

• 疫情再爆发
• 货币政策收紧超预期
• 财政刺激超预期

结论

• 短期来看，价值股仍可能受益于经济复苏和利率上行，但需警惕长期趋势逆转。
• 长期风格逆转的关键在于美国社会和经济结构的改革，尤其是收入分配制度的调整。
• 投资者应关注政策动向与经济指标，合理配置资产，避免对价值股绝对收益抱有过高期望。

表格摘要

表1: 历次价值股相对成长股超额收益时期

表2: 各行业在复苏阶段表现