20230307-华泰期货-大类资产专题_高通胀下的资产配置_60页_8mb
报告摘要
研究院成员信息
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徐闻宇
邮箱：xuwenyu@htfc.com
从业资格号：F0299877
投资咨询号：Z0011454 -
蔡劭立
邮箱：caishaoli@htfc.com
从业资格号：F3056198
投资咨询号：Z0015616 -
高聪
邮箱：gaocong@htfc.com
从业资格号：F3063338
投资咨询号：Z0016648 -
孙玉龙
邮箱：sunyulong@htfc.com
从业资格号：F3083038
投资咨询号：Z0016257
投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号
策略摘要
全球通胀自2021年四季度开始上行，改变了宏观经济运行轨迹。2022年美联储的快速加息导致全球金融条件收紧，2023年通胀预期将继续影响宏观资产选择。2023年美国经济活动预计不高于0-0.5%，而CPI通胀将确定性回落至4-5%。2023年的通胀环境将从“高通胀”转向“温和上涨”，“核心通胀”仍维持高通胀状态。商品（如原油、黄金、铜）和地产资产值得关注。短期美债利率反弹，美股压力降低，人民币汇率仍面临贬值压力。
核心观点
高通胀条件下资产选择
- 全球高通胀的特征在于总供给与总需求的失衡。
- 中国需要推动需求曲线弹性，美国则需改善供给曲线弹性。
- 在高通胀环境下，商品和地产资产表现优于其他资产。
- 高通胀与经济周期密切相关，商品表现与核心通胀走势紧密相关。
2023年通胀判断和资产配置
- 美国经济活动预计不高于0-0.5%，CPI通胀回落至4-5%。
- “核心通胀”仍维持高通胀状态，商品和地产资产表现值得期待。
- 美国短期美债利率反弹，美股压力降低，人民币汇率存在贬值压力。
周期视角下的通胀和资产
- 逆全球化驱动通胀回升，全球生产力回落。
- 铜是值得关注的资产类别，从80年代的0.5%回升至60年代的0.7%。
- 中国低通胀是对“产能过剩”问题消化后的再定价过程。
通胀对中国复苏的资产影响
- 通胀回落并不等于经济向上的动能。
- 2023年市场矛盾焦点转向政策调整后的弹性问题。
- 关注外部约束条件改善驱动的对冲措施出台，商品中贵金属、能源与非金属建材表现值得关注。
风险提示
- 经济数据短期波动风险
- 金融风险释放缓慢的风险
全球高通胀的特点
- 全球通胀结束低通胀状态，进入高通胀区间。
- 美国通胀状态在2021年下半年结束，进入“红色”高通胀区间。
- 通胀回落的同时，潜在通胀中枢上行风险加深。
- 2023年基于“基数效应”的通胀回落预期。
通胀涨跌和大类资产
通胀对实体经济的偏离四个区间
- 温和上涨：CPI同比增速为正，通胀偏离度小幅为正。
- 高通胀：CPI同比增速为正，通胀偏离度显著为正。
- 温和回落：CPI同比增速为正，但偏离度为负。
- 通缩：CPI同比增速为负。
资产表现分析
| 资产类别 | 温和上涨 | 高通胀 | 温和回落 | 通缩 |
|---|---|---|---|---|
| 股市 | 0.59% | 0.27% | 0.63% | 1.03% |
| 短期利率 | 0.37BP | -0.90BP | -0.02BP | -0.09BP |
| 长期利率 | -1.47BP | 3.05BP | 0.20BP | 0.81BP |
| 美元指数 | -0.15% | 0.41% | 0.10% | -0.79% |
| 地产 | 0.56% | 0.31% | 0.49% | -0.02% |
| 黄金 | 1.03% | 0.70% | 0.28% | 1.61% |
| 原油 | 1.72% | 0.71% | 0.45% | 6.02% |
| 铜 | 0.82% | 0.09% | -0.04% | 0.90% |
中国低通胀的特点
- 全球总需求回落下，供给侧改革施压国内通胀。
- 2023年1月，CPI同比增长2.1%，PPI同比增速-0.8%。
- 中国通胀环境指标INF_C从1996年开始构建，90年代以来大部分时间处于“温和上涨”状态。
- 2020年以来，外需负面影响不显著，但随着海外高利率治理通胀，外需负面效应将放大。
通胀涨跌和大类资产（中国）
资产表现分析
| 资产类别 | 温和上涨 | 高通胀 | 温和回落 | 通缩 |
|---|---|---|---|---|
| 股市 | 1.1% | -1.0% | 1.3% | 2.4% |
| 短期利率 | 1.0BP | -3.5BP | 1.5BP | -1.0BP |
| 长期利率 | -0.1BP | -0.9BP | -0.4BP | 1.8BP |
| 美元兑人民币 | -68BP | 53BP | -140BP | 3BP |
| 地产 | 0.2% | 0.4% | 0.2% | 0.6% |
| 商品 | 0.0% | -0.1% | 1.3% | 1.1% |
中国核心通胀涨跌和大类资产
中国核心通胀环境指数CINF_C
- 中国核心通胀环境指数剔除了食品等高波动项。
- 中国核心通胀环境下“温和回落”样本点占比有所提升。
- 2001年以来，中国核心通胀环境剔除了2008年的“高通胀”状态，延长了“通缩”状态的样本点。
资产表现分析（核心通胀）
| 资产类别 | 温和上涨 | 高通胀 | 温和回落 | 通缩 |
|---|---|---|---|---|
| 股市 | 0.7% | -3.0% | 2.5% | 7.4% |
| 短期利率 | 1.0BP | -5.0BP | 1.5BP | -5.9BP |
| 长期利率 | -0.1BP | -1.5BP | -0.7BP | 7.4BP |
| 美元兑人民币 | 90BP | 83BP | 16BP | -31BP |
| 地产 | 0.2% | 0.2% | 0.2% | 0.5% |
| 商品 | 0.0% | 0.3% | -1.0% | 5.0% |
图表附录
- 图1：中美总供求曲线变化示意图
- 图2：衡量通胀对实体经济的偏离四个区间
- 图3：高“通胀”环境下的收益率曲线
- 图4：“通胀”环境剔除了收益率曲线的影响
- 图5：“通胀”和“核心通胀”环境历史对比
- 图6：“通胀”和“核心通胀”样本点对比
- 图7：衡量核心通胀对实体经济的偏离四个区间
- 图8：房地产周期和CPI通胀
- 图9：经济周期和PPI通胀
- 图10：衡量通胀对中国实体经济的偏离四个区间
- 图11：中国高通胀环境和利率变化
- 图12：中国CPI和通胀环境变化周期
- 图13：“通胀”和“核心通胀”环境对比
- 图14：“通胀”和“核心通胀”样本点对比
- 图15：衡量核心通胀对中国实体经济的偏离四个区间
- 图16：不同核心通胀环境下A股累计收益率
- 图17：不同核心通胀环境下A股累计收益率
- 图18：不同核心通胀环境下A股累计收益率
- 图19：不同核心通胀环境下A股累计收益率
- 图20：过去10轮弱复苏阶段行业表现情况
- 图21：美国核心通胀“温和上涨”状态下的资产累计收益
- 图22：美国核心通胀“高通胀”状态下的资产累计收益
- 图23：美国核心通胀“温和回落”状态下的资产累计收益
- 图24：美国核心通胀“通缩”状态下的资产累计收益
表格附录
- 表1：全球主要经济体通胀横向对比，显示本轮主要是发达经济体的整体性通胀
- 表2：美国低通胀“绿色时代”于2021年下半年结束
- 表3：美国不同“通胀-经济”状态下的资产表现
- 表4：美国“通胀”和“核心通胀”环境下的资产表现
- 表5：中国不同“通胀-经济”状态下的资产表现
- 表6：区分中国和美国不同通胀阶段后的资产表现对比
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