通胀分析专题系列之一：基于通胀的短期和长期视角，全球流动性刺激后，通胀会超预期吗？-20201010-国金证券-22页_1mb

全球流动性刺激后，通胀会超预期吗？

核心内容

本文分析了全球流动性刺激政策对通胀的潜在影响，特别是针对美国和中国，从短期和中长期视角探讨通胀走势及其对资本市场的影响。文章指出，尽管全球央行释放流动性以刺激经济，但通胀是否会上升仍存在不确定性。通过引入新的凯恩斯主义框架，结合货币冲击和结构性冲击，对通胀机制进行了更全面的解释。

主要观点

一、通胀的分析框架

1. 传统框架：主要包括需求拉动型、成本推动型、结构性型和预期与惯性型通胀。

   • 需求拉动型通胀：由总需求超过总供给引发。
   • 成本推动型通胀：由供给成本上升引发。
   • 结构性通胀：由经济结构变化引发。
   • 预期与惯性通胀：由通胀预期和价格粘性引发。

2. 新框架：基于新凯恩斯主义，加入货币和结构性冲击因素，以更全面地解释通胀的波动。

   • 短期因素：总量因素（需求、供给、通胀预期）
   • 中长期因素：货币因素（货币政策、信贷、汇率）和结构性因素（全球化、科技、人口）

二、为何菲利普斯曲线平坦化？

1. 结构冲击：全球化和科技进步使供给曲线变平坦，抑制了通胀。
2. 货币冲击：次贷危机后非常规货币政策对通胀的拉动作用有限，货币派生受阻，导致流动性未能有效传导至实体经济。
3. 贫富差距：流动性更多流向资产市场，贫富差距扩大，形成“通胀不平等”。

三、后疫情时代美国通胀路径

1. 短期：对疫情敏感的需求端指标回升，表明短期通胀低点已过，但内生性动能不足，产出缺口仍处于收窄区间。
2. 中长期：
   • 结构性因素：逆全球化和制造业回流可能抬高通胀中枢。
   • 货币因素：货币政策对通胀的提振作用有限，财政政策未能有效支持实体经济，加剧贫富差距，抑制整体通胀。

四、中国通胀走势

1. 总量供需层面：CPI和PPI剪刀差回落，全年物价温和回升。
2. 货币层面：货币政策刺激力度弱于金融危机时期，未超发货币，不存在通胀压力。
3. 结构性层面：
   • 人口老龄化和劳动力市场结构性变化对通胀形成下行压力。
   • 城镇化率提升和农业劳动力减少对工业部门形成压力。
   • 逆全球化背景下，中国劳动力优势逐步出清，抑制通胀。

五、通胀对货币政策与资本市场的影响

1. 货币政策影响有限：通胀涨幅温和，对长端利率提振有限，不会对货币宽松形成约束。
2. 政策退出与经济恢复影响股债市场：
   • 债市：4Q2020长端收益率进一步上行空间不大。
   • 股市：经济恢复与政策退出形成拉锯，可能带动市场估值上升。

关键信息

• 全球央行释放流动性以应对疫情，但通胀是否超预期仍存疑。
• 传统凯恩斯框架难以解释当前通胀变化，需引入结构性和货币冲击因素。
• 菲利普斯曲线平坦化主要由结构冲击和货币层面因素共同作用。
• 美国通胀将呈现“低位高区间”震荡，中长期结构性因素可能抬高通胀中枢。
• 中国通胀预计温和回升，主要受供需变化、货币政策温和和结构性因素影响。
• 通胀对货币政策影响有限，经济恢复与政策退出对股债市场有较大影响。

风险提示

1. 疫情二次爆发可能对全球经济造成不确定性。
2. 政府应对措施不当可能导致恐慌性情绪和预期混乱。
3. 中美冲突加剧可能对人民币汇率形成较大影响。