20260305-国信证券-携程集团-S-09961.HK-2025业绩韧性增长_出行履约壁垒难撼_关注监管进展_6页_205kb

携程集团-S (09961.HK) 总结

核心内容概述

携程集团-S（09961.HK）在2025年第四季度实现了收入和利润的稳健增长，同时面对监管和AI技术变革带来的挑战。整体来看，公司业绩表现优于市场预期，其海外业务Trip.com平台在旺季中继续保持高增长，而国内业务也逐步复苏。尽管利润率因结构性占比提升有所回落，但公司通过优化用户体验和加强供应链整合，持续巩固其在旅游出行领域的核心竞争优势。

主要观点

• 业绩表现：2025Q4公司收入154亿元，同比增长20.8%，高于彭博一致预期的16.7%；Non-GAAP归母净利润34.8亿元，同比增长14.7%。经调整EBITDA为34.2亿元，同比增长14.6%，优于预期。
• 利润率变化：由于海外业务占比提升，利润率同比有所下降，但整体仍保持良好。
• 收入拆分：
  • 住宿预订收入62.9亿元，同比增长21.4%；
  • 交通票务收入53.7亿元，同比增长12.3%；
  • 旅游度假收入10.6亿元，同比增长21.4%；
  • 商旅管理收入8.1亿元，同比增长15.1%；
  • 其他收入19.1亿元，同比增长54.3%。
• 区域表现：
  • 国内收入同比增长高个位数，酒店间夜增速在10-15%之间，价格已实现止跌；
  • 出境收入双位数增长，但机票受区域事件影响增速放缓；
  • Trip.com平台机酒预定量增长约60%，预计旺季结构性占比进一步提升至18%，带动销售费用率上升至28.1%。
• 监管与技术影响：
  • 监管：反垄断调查可能影响平台调价助手和流量分配机制，但携程住宿业务佣金率仅为9.3%，显著低于国际同行，具备安全边际；
  • 技术：AI技术对垂类OTA商业模式构成潜在冲击，但旅游消费的强履约属性（如实时库存确认、退改签、突发响应等）构建了坚实壁垒；
  • 公司通过接入外部智能体获取流量增量，同时强化供应链整合和履约能力，保持核心交易与服务在平台内。
• 股东回报：公司已宣布50亿美元回购额度，为股东提供稳定回报。
• 未来展望：主业经营稳健，国际份额扩张及入境游、银发经济等结构性增量清晰，有望支撑业绩稳步增长。需关注监管调查落地节奏和回购计划进展。

关键信息

投资建议

• 评级：维持“优于大市”；
• 盈利预测：预计2026-2028年Non-GAAP净利润分别为200亿元、230亿元、265亿元；
• 动态PE：对应13x、11x、10x；
• 短期风险：监管调查与AI技术变革可能对估值造成扰动。

风险提示

• 消费复苏不及预期；
• 行业价格压力增加；
• 国际市场竞争加剧。

财务预测与估值

财务指标

• 现金及现金等价物：2025年期末余额为46,451百万元；
• 销售费用率：Q4提升至28.1%；
• EBIT Margin：2025年为24.8%，2026E为24%；
• 毛利率：2025年为81%，2026E为80%；
• 资产负债率：2025年为36%，2026E为37%。

结论

携程集团-S在2025年表现出色，收入与利润均实现增长，尤其在海外业务Trip.com平台方面，市场份额持续扩张。尽管面临监管调查和技术变革的挑战，但公司凭借其强大的履约能力和供应链整合，仍具备较强的竞争力。同时，公司通过50亿美元回购计划，为股东提供稳定的回报。未来，随着入境游和银发经济等结构性增量的释放，公司有望继续实现业绩增长。投资者应关注监管进展及回购计划的实施情况，以判断其长期价值和市场表现。