2021年信用利差展望：系统性风险无忧，信用分层是主线-20210219-兴业证券-17页_1mb

信用利差分析与2021年展望总结

核心内容

本文从宏观、中观、微观三个视角，对2012年以来信用利差的变迁进行了系统性分析，并结合2021年的市场环境，对信用利差走势进行了展望。核心观点是：信用分层是2021年信用利差变化的主线，投资者应更加注重精细化管理，识别个体信用风险。

主要观点

1. 信用利差的历史变迁

• 信用利差从趋同走向分化，反映信用分层的加剧。
• 第一阶段（2012-2013年）：信用利差受宏观因素主导，各等级信用债利差变化同向，等级利差基本稳定。
• 第二阶段（2014-2016年）：宏观、中观、微观因素共同影响信用利差，11超日债违约打破“刚兑”信仰，信用分层开始显现。
• 第三阶段（2016-2018年）：严监管+金融去杠杆背景下，信用利差波动加剧，尤其是AA/AA-级信用利差显著拉大。
• 第四阶段（2018年至今）：在新的货币信用框架下，“大开大合”时代结束，信用利差趋于分化，AA-低等级信用利差维持高位，信用分层进一步深化。

2. 信用分层的加剧表现

• 一级市场：不同主体（如国企、民企）及不同等级信用债的净融资表现愈发分化。
• 二级市场：信用债收益率分布明显分散，8%以上的高收益债存量已超1万亿元。
• 等级利差：AAA级信用利差波动趋缓，AA/AA+级波动较大，AA-级信用利差持续处于高位。

3. 2021年信用利差展望

• 宏观视角：在“有上限的紧货币+结构性的紧信用+防风险”政策框架下，信用利差系统性冲击概率较低，但结构性紧信用可能引发局部上行。
• 中观视角：广义基金成为信用债投资主力，其需求分化将加剧信用利差波动，低等级信用债利差难以明显下行。
• 微观视角：信用风险可能加速暴露，但违约对信用利差整体影响边际减弱，需防范尾部风险。

关键信息

信用利差走势特征

• AAA级信用利差：波动趋缓，基本稳定在50BP左右。
• AA+级信用利差：波动相对较大，需关注等级利差拉大的风险。
• AA级信用利差：波动幅度相对较大，与AAA级利差差异明显。
• AA-级信用利差：持续处于高位，难以出现趋势性下行。

信用利差历史分位数（2021年2月10日）

政策与市场环境

• 货币政策：有上限的紧货币，流动性管理更加审慎。
• 信用政策：结构性紧信用，防风险成为重点，非标压降推动信用债配置需求。
• 监管环境：资管新规实施后，大资管扩张空间有限，但广义基金对信用债的配置需求持续上升。

投资建议

• 信用分层背景下，投资者需更加精细化地判断信用利差。
• 重点防范尾部信用风险，尤其是低等级信用债的违约风险。
• 挖掘个体资质边际改善带来的信用利差压缩机会。
• 配置策略需结合负债端稳定性和风险偏好，避免一刀切。

风险提示

• 货币政策收紧超预期；
• 信用违约冲击超市场预期。

图表说明

• 图表1至图表30展示了信用利差的历史表现、分阶段变化、信用债收益率分布及机构持仓变化等关键数据。
• 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。

分析师声明

• 报告由黄伟平、吴鹏两位分析师撰写，具有证券投资咨询执业资格，独立、客观地出具分析观点。
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总结

信用利差的演变反映了信用分层的深化，2021年信用利差走势将更加分化，投资者需在风险控制与收益挖掘之间找到平衡。在结构性紧信用和防风险政策背景下，AAA级信用利差趋稳，而低等级信用利差仍将维持高位，投资需更加精细化，关注个体信用资质变化及尾部风险。