20170926-招商证券-等级利差系列研究之二_等级利差≠预期违约损失_是中国特色吗__17页_1mb_1mb

债券市场专题报告总结：等级利差≠预期违约损失，是中国特色吗？

核心内容

本报告通过分析我国等级利差在不同阶段的驱动因素，指出我国等级利差的波动并不完全反映信用风险预期，而是受流动性风险、政策调控、信用事件及市场情绪等多重因素影响。尽管与海外相比，我国等级利差对信用风险的定价效率较低，但近年来有所提升。

主要观点

• 等级利差与信用风险的关系：我国等级利差并非信用风险的直接反映，而是受到流动性风险的显著扰动。
• 信用风险定价的条件：信用风险的定价需以流动性风险高企为前提，这与海外市场存在差异。
• 等级利差的波动机制：等级利差的走势与市场流动性状况密切相关，流动性收紧初期，高等级品种受抛售影响，利差被动压缩；流动性持续紧缩时，低等级品种受冲击更大，利差主动走阔。
• 信用事件的影响：信用事件虽有扰动，但其影响程度与流动性状况密切相关，只有在流动性紧张的背景下，信用风险才对利差产生显著作用。

关键信息

一、我国等级利差的“异常”表现

1. 等级利差占信用利差比例偏低：我国AA-等级中短票等级利差占信用利差比例均值为58%，低于美国、英国和日本。
2. 对信用风险事件反应钝化：即使在信用风险事件频发的情况下，等级利差也未能同步反映，显示市场对信用风险的定价效率较低。

二、各阶段驱动因素分析

1. 2008年4月-2009年3月：信用风险冲击

• 主要因素：江铜债事件引发市场对刚兑预期的动摇，信用风险担忧导致等级利差走阔。
• 市场反应：低等级品种成交量萎缩，流动性风险加剧；高等级品种价格率先修复，利差缓慢回落。

2. 2009年4月-2010年8月：供给冲击与流动性宽裕

• 主要因素：信用债发行量陡增，资金面宽松，央行引导利率上行。
• 市场反应：等级利差先被动压缩后主动走阔，信用事件影响有限，市场情绪相对稳定。

3. 2010年9月-2011年9月：货币政策从紧与信用风险共振

• 主要因素：CPI冲高、货币政策收紧、城投债信用事件频发。
• 市场反应：流动性风险与信用风险叠加，等级利差震荡走阔，达到历史高点。

4. 2011年10月-2013年5月：宽货币对冲与信用风险定价逐步显现

• 主要因素：央行宽松政策、信用事件频发（如超日债事件）。
• 市场反应：等级利差“曲折”压缩，信用风险定价开始体现，低等级品种收益率上行。

5. 2013年6月-2014年3月：流动性紧缩与信用风险集中爆发

• 主要因素：钱荒冲击资金面，信用风险事件频发，评级下调。
• 市场反应：等级利差主动走阔，市场风险偏好骤降，低等级品种遭回避。

6. 2014年4月-2016年10月：流动性充裕与信用风险收敛

• 主要因素：央行多次降准降息，流动性风险收敛，信用事件相对减少。
• 市场反应：等级利差多次压缩，信用风险定价逐步提升。

7. 2016年11月至今：流动性趋紧与严监管

• 主要因素：央行操作从紧，委外监管收紧，资金利率走高。
• 市场反应：等级利差持续走阔，市场风险偏好下降，低等级品种被抛售。

结构特点

• 流动性主导：等级利差波动主要由流动性状况驱动，信用风险需在流动性紧张时才显著反映。
• 信用风险逐步显现：随着市场发展，信用风险定价能力有所增强，但仍需流动性高企作为前提。
• 市场反应机制：信用事件对等级利差的影响存在滞后性，且在不同阶段表现不一。

分析师信息

• 徐寒飞：招商证券固收研究首席分析师，复旦大学计量金融学博士，中国人民银行金融研究所博士后，具有丰富的宏观与债券策略研究经验。
• 李豫泽：研究助理，同济大学产业经济学硕士，现任招商证券研发中心债券分析师。

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重要声明

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