2023下半年城投债投资策略：系统性风险防范仍是底线-20230629-申万宏源-38页_2mb

城投债投资策略总结（2023下半年）

核心内容

2023年下半年城投债投资策略的核心在于风险防范优先于收益获取。当前市场环境下，机构投资者对城投债的风险预期增强，尾部区域的债务出清成为重点方向，系统性风险防范仍是底线。长期来看，城投平台需通过分类转型发展提升自身造血能力。

主要观点

• 风险防范性价比高于收益获取：在当前市场环境下，城投债投资更应关注风险控制，而非单纯追求高收益。
• 尾部出清与系统性风险防范：尾部区域的债务风险事件将逐渐出清，防范系统性风险仍是首要任务。
• 债务化解是重点方向：通过再融资债置换、与银行合作债务重组、展期等方式逐步化解债务压力。
• 区域选择上谨慎下沉：应重点规避债务压力大且自身偿还能力弱的区域，关注部分债务压力较大但实力尚可的区域。

三大维度分析城投下半年压力

1. 政策端：控增化存政策持续收紧，严禁新增隐性债务。
2. 地区财政：地产市场低迷导致土地出让收入持续下滑，财政压力增大。
3. 融资端：自2020年起城投债净融资持续减少，融资环境趋紧。

债务化解方式

• 再融资债置换隐债：建制县试点将成为重要方式。
• 银行合作债务重组：通过展期、债务重组等方式实现“以时间换空间”。
• 展期与重组：非标债务展期事件可能增加，成为化解手段之一。

投资分析意见

• 优先选择短久期债券：在债务化解进展未明晰前，短久期债券更具吸引力。
• 关注高收益债集中区域：如山东、贵州、天津，但需警惕非标舆情风险。
• 优选区县级城投：江苏、浙江的区县级城投债收益率较低，但债务压力相对较大，需谨慎评估。
• 重点区域：四川成都、江西南昌等区域到期债务压力较小，土地出让收入相对稳定，可作为挖掘收益的优选。

二级市场动态

• 高收益区域期限短期化：高收益区域更倾向于发行短期债券，以降低风险。
• 成交笔数与收益率：前五大省份成交笔数占近3个月总成交的过半，但平均收益率较高。
• 信用利差分化加剧：云南、天津等地信用利差显著高于东部省份，风险较高。
• 商票逾期风险：部分城投平台商票逾期数量上升，反映流动性紧张，尤其以区县平台为主。

风险提示

• 政策超预期：政策收紧或放松可能影响城投债市场。
• 数据提取误差：数据统计可能存在偏差。
• 财政改善不及预期：地方财政压力可能影响城投债的偿债能力。

城投债市场表现

• 二季度热情度下降：机构对中高等级城投债热情度有所下降，信用利差多数上行。
• 收益率变化：整体城投债收益率下行，但低等级城投债信用利差继续缩小。
• 招标倍数：整体招标倍数较去年有所回升，但仍低于历史平均水平。

土地出让收入情况

• 多数省份土地出让收入下滑：2022年土地出让收入同比下滑23.3%，2023年1-5月同比下滑20%。
• 仅部分省份增长：上海、海南土地出让收入有所增加，其余省份均出现下滑，其中吉林、天津、青海、甘肃、云南等省份下滑幅度超过50%。

政策支持与化债进展

• 中央及地方政策支持：2022年底中央经济会议及2023年财政部多次强调遏制隐性债务增量，化解存量。
• 建制县试点推进：安徽、福建、甘肃、贵州、河南、湖南、江西、辽宁、内蒙古、宁夏、山西、四川、云南等省份的多个区县获建制县试点。
• 再融资债空间：各省市再融资债空间总体较大，但部分省份如云南、河南、贵州等覆盖度较低。

金融合作与债务化解

• 与银行合作：多个省市城投平台与银行展开合作，包括浙商银行、农业银行、邮储银行、国家开发银行、恒丰银行等。
• 合作内容：涵盖债券投资、信贷资金投放、综合授信、债券承销、资产盘活等多个方面。

金融资源覆盖度

• 覆盖度较低区域：云南、河南、贵州、广西等地城农商行贷款覆盖度较低，超额利差较高，表明当地金融资源相对紧张。
• 重点区域：辽宁、宁夏等地覆盖度相对较高，金融资源较为充足。

总结

综上所述，2023年下半年城投债投资策略应以风险防范为核心，关注尾部区域出清及系统性风险控制。在区域选择上，谨慎下沉，优先考虑到期债务压力较小、土地出让收入相对稳定的区域。同时，需关注政策变化、财政状况及金融合作等多方面因素，以制定更稳健的投资策略。