20210219-兴业证券-系统化资产配置系列之十二_战略资产配置中的股票长期收益率预测_37页

股票长期收益率预测方法综述

核心内容

本报告系统梳理了股票长期收益预测的三大类方法：历史估计法、前瞻性估计法和问卷调查法。其中，前瞻性估计法因逻辑更合理且研究最多，成为重点分析对象。报告还通过中国市场数据进行了实证分析，预测了上证指数未来10年的收益率为年化 6.15%。

主要观点

• 股票长期收益的重要性：股票是资产配置的核心标的之一，其长期收益预测对机构投资者和追求长期收益的个人投资者至关重要。
• 历史估计法：该方法基于股票的历史表现预测未来收益，简单直观，但忽略了市场和经济环境的变化，容易产生偏差。
• 前瞻性估计法：基于当前可得信息及对未来市场的预期，通过模型构建对股票长期收益进行预测。该方法更加灵活，但预测的准确性依赖于模型假设和市场预期。
• 问卷调查法：通过市场参与者的主观预期进行预测，虽然能直接获取市场预期，但主观性强，且数据获取难度大，影响其普及。
• 股票收益与经济增长关系：股票收益与经济增长之间没有稳定正相关，但在某些情况下，如经济增长与盈利增长同步，股票收益可能高于经济增长。
• 股票收益分解模型：股票总收益由股息率、盈利增长率和估值变动组成。估值变动具有均值回复特性，对长期收益影响有限。
• 市场隐含收益率：股票价格反映了市场对未来现金流的预期，因此可通过股利折现模型和现金流折现模型推导出市场隐含收益率。
• CAPE模型：作为衡量市场估值水平的工具，CAPE具有较强的预测能力，尤其在长期收益预测中表现突出。

关键信息

3.1 Building Blocks 模型

• 将股票收益率分解为真实无风险利率、通胀率和股权风险溢价。
• 使用历史股权风险溢价预测未来收益，结合当前无风险利率进行计算。
• 例如，若历史股权风险溢价为5%，当前无风险利率为2%，则未来股票收益率约为7%。

3.2 奥卡姆剃刀模型

• 股票收益由投资收益（股息+回购）和资本利得（盈利增长+估值变动）构成。
• 根据历史数据预测股息率和回购率，结合盈利增长率和估值变动率进行计算。
• 通过几何和算术平均的转换，得出S&P500指数未来10年算术平均收益率约为 8.59%。

3.3 BGI模型

• 将股票收益分解为收入回报和资本利得。
• 收入回报由股息率和股本变动率决定；资本利得由通胀率、盈利增长率和估值变动率决定。
• 根据2011年数据预测S&P500未来10年总收益率约为 7.03%。

4.1 股利折现模型

• 股票价值等于未来股利的折现值。
• 假设股利增长率恒定，得出必要收益率和隐含股票预期收益。
• 例如，若股息率为2.14%，10年国债收益率为2.69%，则隐含股票收益率为 4.83%。

4.2 两步现金流折现模型

• 前N年自由现金流增速较快，之后增速稳定。
• 通过设定参数，计算出股票预期收益率和股权风险溢价。
• 例如，在2008年预测S&P500未来5年预期收益率为 8.39%，股权风险溢价为 4.46%。

4.3 不同指标预测能力比较

• 盈利收益率、股息率、隐含股权风险溢价对股票未来收益有较强预测力。
• 隐含股权风险溢价预测能力最强，与未来5年和10年收益的相关性分别达到 0.437 和 0.552。
• 历史股权风险溢价预测能力较差，且与未来实际风险溢价呈显著负相关。

5.1 CAPE模型

• CAPE（周期调整市盈率）由当前股价与过去10年经通胀调整的盈利均值之比计算。
• 该模型在1960年以来对股票收益的预测相关性达到 83%，在1985年后甚至达到 91%。
• 但预测准确性在1985年后有所下降，未显著超越使用历史收益均值的方法。

6.1 中国市场实证研究

• 上证指数EPS增速略低于名义GDP增速。
• 使用奥卡姆剃刀模型预测上证指数未来10年收益率为年化 6.15%。
• 预测基于当前估值水平、盈利增长率和经济增速的综合分析。

结论

股票长期收益预测是资产配置的重要依据，不同方法各有优劣。前瞻性估计法在逻辑上更具优势，且在文献中研究较多。在中国市场中，通过综合分析经济增长、盈利增长和估值水平，得出未来10年股票收益率预测值。然而，任何模型的预测结果都基于一定假设，需注意市场环境变化可能带来的风险。