系统化资产配置系列之十二：战略资产配置中的股票长期收益率预测-20210219-兴业证券-37页_2mb

股票长期收益预测方法总结

核心内容

股票长期收益预测是资产配置的重要组成部分，尤其对于机构投资者和长期收益导向的个人投资者具有重要意义。本报告全面梳理了股票长期收益预测的三大类方法：历史估计法、前瞻性估计法和问卷调查法，并重点分析了前瞻性估计法，特别是基于市场数据和模型的预测方法。此外，报告还对中国市场进行了实证研究，展示了上证指数未来10年收益率的预测过程。

主要观点

• 股票收益与经济增长的关系：虽然部分研究显示股票收益与经济增长存在正相关，但多数研究认为两者之间并无稳定正相关关系。然而，在考虑跨国投资和盈利稀释效应后，股票收益仍可能与经济增长存在一定的联系。
• 股票收益分解：股票的长期收益可以分解为收入回报（股息率和股本变动）和资本利得（盈利增长和估值变动），其中估值变动具有均值回复特性。
• 盈利稀释效应：由于公司总盈利增长和股票EPS增长之间的差距，稀释效应的存在使得股票收益无法完全等同于经济增长，但近年来股票回购的兴起可能降低了这一效应。
• 模型预测：基于历史数据和市场信息的模型，如Building Blocks模型、奥卡姆剃刀模型和BGI模型，能够提供股票长期收益的预测。此外，股利折现模型和两步现金流折现模型也可用于估算市场隐含的股票收益。
• CAPE模型：作为最常用的市场估值指标之一，CAPE在预测股票未来收益方面表现良好，但其预测准确性在近年来有所下降。

关键信息

1. 股票长期收益预测方法分类

• 历史估计法：使用历史收益数据进行预测，简单但忽视了市场变化。
• 前瞻性估计法：基于当前市场信息和未来预期，构建模型进行预测，逻辑更合理，研究最多。
• 问卷调查法：通过调查市场参与者对未来收益的预期进行预测，但受主观因素影响较大。

2. 前瞻性估计法中的代表性模型

• Building Blocks模型：将股票收益分解为真实无风险利率、通胀率和股权风险溢价，利用历史数据和当前利率预测股票未来收益。
• 奥卡姆剃刀模型（BSRM/S）：认为股票收益由股息率、盈利增长率和PE变动率组成，利用历史数据和市场预期进行预测。
• BGI模型：将股票收益分为收入回报和资本利得，通过分析盈利增长、股息率、回购率和估值变动进行预测。

3. 中国市场实证研究

• 上证指数的EPS增速比名义GDP增速略低。
• 基于奥卡姆剃刀模型，预测未来10年上证指数收益率约为年化 6.15%。
• 风险提示：模型结论基于合理假设，市场环境变化可能导致模型失效。

4. 市场隐含股票收益的估算方法

• 股利折现模型：通过股息率和未来股息增长预测股票必要收益率。
• 两步现金流折现模型：前N年盈利增长较快，之后稳定增长，从而估算股票预期收益率。
• CAPE模型：利用过去10年盈利均值与当前PE比值进行预测，具有较强的解释力。

5. 不同指标的预测能力比较

• 隐含股权风险溢价：对未来5年和10年股票收益预测能力最强，相关性分别为 0.437 和 0.552。
• 盈利收益率和股息率：也具有一定的预测能力，但不如隐含股权风险溢价。
• 历史股权风险溢价：预测能力较差，甚至与未来实际风险溢价呈显著负相关。

结论

股票长期收益预测是一个复杂但重要的课题，不同的方法适用于不同的市场环境和投资者需求。前瞻性估计法在逻辑和实用性方面表现更优，尤其在结合市场数据和经济预期时，能够提供更准确的预测。在中国市场，通过奥卡姆剃刀模型，上证指数未来10年收益率约为年化 6.15%。投资者在使用预测模型时应关注市场环境变化带来的模型失效风险，并结合多种方法进行综合判断。