20210219-兴业证券-2021年信用利差展望_系统性风险无忧_信用分层是主线_17页_1mb

信用利差走势分析及2021年展望

核心内容

本文由分析师黄伟平与吴鹏撰写，分析了2012年以来信用利差的历史变迁，并结合宏观、中观、微观视角，对2021年的信用利差走势进行展望。核心观点为：信用分层是2021年信用利差演变的主线，投资需更加精细化。

主要观点

1. 信用利差的历史变迁

• 从趋同到分化：信用利差的表现从2012年的趋同逐步分化，信用分层现象愈演愈烈。
• 四个阶段划分：
  • 第一阶段（2012-2013年）：宏观因素主导，信用利差同向变动，等级利差基本稳定。
  • 第二阶段（2014-2016年）：宏观、中观、微观因素共同影响，信用利差出现分化，11超日债违约打破“刚兑”信仰。
  • 第三阶段（2016-2018年）：严监管+金融去杠杆，信用利差波动加剧，AA-低等级信用利差明显拉大。
  • 第四阶段（2018年至今）：新的货币信用框架下，“大开大合”时代结束，信用利差趋于结构性波动。

关键信息

信用利差表现

• AAA级信用利差：波动幅度较小，2018年后基本稳定在50BP上下。
• AA+及AA级信用利差：波动相对较大，需防范等级利差拉大的风险。
• AA-低等级信用利差：持续处于高位，边际改善有限。
• 信用债收益率分布：
  • 2012年底：收益率集中在4%-8%，高收益债存量极少。
  • 2015年底：收益率分布明显分化，高收益债市场有所扩容。
  • 2021年2月：高收益债存量超1万亿元，信用利差分化加剧。

信用分层现象

• 一级市场：民企与国企、各等级信用债净融资分化明显。
• 二级市场：信用债估值收益率分布更加分散，等级利差拉大。
• 投资者行为：广义基金成为信用债配置主力，推动信用利差波动。

2021年信用利差展望

宏观视角

• 货币与信用政策组合：有上限的紧货币+结构性的紧信用+防风险。
• 信用利差来源：系统性冲击概率较小，但结构性紧信用可能导致局部上行。
• 政策导向：紧信用更多通过紧财政、严监管、破刚兑实现，而非紧货币。

中观视角

• 广义基金主导：广义基金对信用债的配置需求持续，推动信用利差波动。
• 需求分化：在信用分层加剧背景下，各等级信用债需求分化明显，低等级信用利差难以显著下行。

微观视角

• 违约风险：信用债违约事件可能增加，但对市场整体冲击边际减弱。
• 尾部风险：需防范低等级信用利差走阔及尾部信用风险暴露。

投资建议

• 精细化投资：信用分层下，需对各等级信用债进行差异化分析，不可一概而论。
• 风险偏好与负债端匹配：投资者应结合自身负债端稳定性和风险偏好，挖掘个体资质改善带来的信用利差压缩机会。
• 防范尾部风险：需警惕低等级信用债的违约冲击，以及结构性紧信用环境下的利差波动。

风险提示

• 货币政策收紧超预期：可能导致信用利差上行。
• 信用违约冲击超市场预期：可能对市场情绪和流动性造成较大影响。

总结

2021年信用利差走势将受到信用分层的主导，投资者需更加精细化地分析各等级信用债的利差表现。在结构性紧信用的背景下，AAA级信用利差可能继续波动趋弱，而AA-低等级信用利差则可能维持高位。投资需结合政策导向、市场供需及个体资质变化，灵活调整策略，防范尾部风险。