深度报告-20220713-安信证券-三一重能-688349.SH-乘风而上_深度一体化的风机制造商新秀_42页_2mb

三一重能（688349.SH）深度总结

核心内容

三一重能是一家快速成长的风电整体解决方案提供商，专注于风机制造与新能源电站业务，实现关键零部件、整机制造、风电场设计/建设/运营的一体化布局。公司凭借强大的研发、成本控制、服务协同和数字化运营能力，成为行业中的新秀，盈利能力显著高于行业平均水平。

主要观点

• 盈利能力突出：2019-2021年，公司收入CAGR达162%，利润CAGR达256%，平均毛、净利率分别为31%和13%，在上市整机制造商中表现优异。
• 市场份额提升：陆风新增装机市场分额由2.6%增长至5.7%，排名升至第8位；若仅看陆风新增装机，2021年市场排名第五，市占率达7.7%。
• 未来成长性：公司未来成长性主要来源于陆风市占率持续提升和海风市场的突破。预计2022年陆风市占率有望提升至10%。
• 海风布局：公司IPO募集资金31.7亿元，其中11.74亿元用于海风6~10MW风机研发，具备海风市场突破潜力。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入-A”评级，12个月目标价58.00元，对应2024年PE为21.2X。

关键信息

财务表现

盈利与估值

投资收益

公司自建自营风场容量约1.16GW，其中已转让660MW，累计实现投资净收益11.8亿元，未来有望进一步增长。

业务布局

风机制造业务

• 产品系列：2.XMW至6.XMW全系列机组，包括大功率风机、轻量化设计、智能化运维等。
• 出货结构：2017-2021年，2.XMW出货占比由93.2%降至2%，3.XMW成为主力机型，占比达63%。
• 订单增长：2017-2021年，公司新签外部订单容量从0.19GW增长至6.76GW，订单占比从0.8%提升至13.2%。

新能源电站业务

• 业务内容：包括风电场设计、建设、运营管理，2021年收入6.17亿元，同比增长117%。
• 投资收益：2021年投资收益达5.21亿元，主要来自自营风场转让。

核心优势

研发优势

• 研发投入：2019-2021年平均研发费用率6.62%，显著高于同业平均3.09%。
• 技术积累：覆盖机舱结构、传动结构、变桨系统、发电机控制等多维度，具备向海风迁移能力。

成本优势

• 关键部件自产：实现叶片和发电机的自研自制，有效压缩材料成本。
• 轻量化设计：降低整机载荷，实现减重降本。
• 智能制造：高效生产，成本控制能力强。

服务优势

• 全生命周期服务：覆盖风电场设计、建设、运营，提升产品竞争力。
• 投资收益：自建风场转让带来显著收益。

数字化优势

• 全业务数字化：研、产、供、销、服数字化管理，提升运营效率。
• 智能运维：智能化运营管理平台，提升后市场服务能力。

风险提示

• 行业景气度下滑：可能导致业绩不及预期。
• 竞争加剧：可能影响盈利能力。
• 关键人才流失：可能影响新产品开发和市场竞争力。

行业分析

需求端

• 国内装机：陆风和海风双双进入名义平价时期，新增装机规模有望稳增长。
• 全球装机：预计2022年全球风电新增并网规模突破100GW，至2026年全球风电累计并网CAGR为10.7%。
• 市场空间：海风装机高成长+价格韧性，具备一定抗通缩能力。

供给端

• 市场集中度高：整机制造市场高集中度，存量竞争明显。
• 技术壁垒：公司具备较强技术壁垒，形成竞争壁垒。

行业趋势

• 政策导向：政策为基，降本为招，数字化与后市场成为成长新引擎。

公司概况

公司背景

• 成立时间：2008年，切入风机制造领域。
• 上市时间：2022年6月成功科创板上市。
• 股权结构：三一集团董事长梁稳根绝对控股，持股47.66%。

管理团队

• 经验丰富：核心管理层多数出身三一集团，具备深厚产业背景。
• 股权激励：2020年制定股权激励计划，覆盖非股东管理层及核心技术人员。

产业链布局

• 中游整机制造：公司处于产业链中游，具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力。
• 上游和下游：公司布局风电全产业链，涵盖风机核心零部件、风机组制造及运维服务、风电场设计、建设、运营等。

募投项目

• 重点方向：研发与产能升级，贯彻大型化、数字化、一体化发展方向。
• 项目内容：包括新产品与新技术开发、大MW风机生产线建设、生产线升级改造、后市场工艺研发、张家口风电产业园建设、补充流动资金等。
• 投资规模：拟投入30.32亿元用于募投项目，其中研发项目占比43.7%，产能升级占比23.3%。

图表目录

• 图1：三一重能新签订单占当年陆风新增招标规模比重持续提升。
• 图2：按新签订单规模推算2022年公司陆风市占率有望达到10%。
• 图3：三一重能公司发展历程。
• 图4：新技术新产品不断涌现，重要订单多次刷新行业记录。
• 图5：15名自然人股东中有13名兼任三一集团和子公司董监事。
• 图6：风机机组制造是公司主要收入来源。
• 图7：2017-2021年公司不同机型出货结构。
• 图8：公司上游原材料供应商众多。
• 图9：2021年公司前五大客户收入及占比。
• 图10：2021年公司营收同比增长9.28%。
• 图11：2021年公司归母净利润同比增长16.01%。
• 图12：毛利率基本稳定，净利率显著提升。
• 图13：规模扩张导致期间费用加速下降。
• 图14：公司毛利率显著高于同业平均水平。
• 图15：公司净利率领先同业，稳步上涨。
• 图16：公司应收账款周转率处于业内较好水平。
• 图17：抢装扰动后，未来现金流、净利润趋势有望趋同。
• 图18：2020-2021年公司业务规模扩大，产能紧张。
• 图19：风电产业链全景汇总及供应链中主要内资企业。
• 图20：2004-2025年我国历年风电新增吊装机复盘及预期。
• 图21：2009-2021年我国海/陆风新增吊装规模。
• 图22：2022E全球风电新增并网规模有望突破100GW。
• 图23：至2026E预计全球风电累计并网CAGR10.7%。
• 图24：2010-2021年我国风电整机制造市场集中度。
• 图25：2021年中国风电新增装机整机厂市场份额分布。
• 图26：2021年我国陆风新增装机整机厂份额分布。
• 图27：2021年我国海风新增装机整机厂份额分布。
• 图28：风机制造行业主要有五大核心壁垒。
• 图29：风电行业未来发展主要趋势。
• 图30：三一重能竞争优势在于研发、成本、服务、数字化。
• 图31：2021年国内风电陆上新增装机容量及占比。
• 图32：2017-2021年三一重能新增装机市场份额显著提升。
• 图33：三一重能在技术创新型应用方面创造多项首次案例。
• 图34：三一重能与同行业3MW以上风机主要产品指标比较。
• 图35：三一重能自产部件种类居行业前列。
• 图36：三一重能零部件轻量化设计成果显著。
• 图37：三一重能采用整机一体化系统设计，以最优度电成本为核心目标。
• 图38：箱变上置减少电缆成本和线损，机舱整体增重有限。
• 图39：2017-2021年三一重能员工总人数。
• 图40：2021年三一重能员工构成。
• 图41：2019-2021年三一重能人均创收、创利。
• 图42：我国风机后市场规模及预测。
• 图43：2020年我国风机后市场细分市场容量占比。
• 图44：公司采购、生产、服务、销售、研发体系所涉及的数字化。
• 图45：2020-2024E三一重能业务拆分及预测。

专利清单

表格目录

• 表1：截至2022年6月，公司最新风力发电技术专利及海风相关专利梳理。
• 表2：核心业务风机制造，同时向上布局核心零部件生产，向下布局新能源电站建设及运营。
• 表3：公司实控人及管理团队经验丰富。
• 表4：三一重能2020年度股权激励明细。
• 表5：2-6.XMW陆风平台产品丰富，适用于全场景。
• 表6：三一重能产品产销量（台）、产能（MW）、价格（万元/套）情况明细。
• 表7：募投项目顺应海风、分布式、大兆瓦等行业发展趋势，并进一步扩大产能。
• 表8：2022-2025年，我国陆上、海上风电风机制造产值规模测算。
• 表9：2010-2021年，中国风电市场新增装机Top10整机厂排名。
• 表10：2017-2021年，三一重能新增装机市场份额显著提升。
• 表11：公司十五位核心技术专家在风电产业均有多年从业经历。
• 表12：三一重能在技术创新型应用方面创造多项首次案例。
• 表13：三一重能与同行业3MW以上风机主要产品指标比较。
• 表14：三一重能自产部件种类居行业前列。
• 表15：三一重能零部件轻量化设计成果显著。
• 表16：相比同行，三一重能单位MW机舱重量基本具备轻量化优势。
• 表17：数字化顶层设计指引下，2017年以来智能制造加速应用。
• 表18：三一集团“三现、四表、设备互联技术”体系。
• 表19：公司整体业务架构涉及风电场全生命周期流程服务。
• 表20：公司采购、生产、服务、销售、研发体系所涉及的数字化。
• 表21：2020-2024E三一重能业务拆分及预测。