20170616-申万宏源-片仔癀-600436.SH-产品步入新一轮提价周期_营销改革助力量价齐升_34页_2mb

片仔癀 (600436) 详细总结

核心内容

片仔癀作为拥有百年历史的老牌国企，其产品进入新一轮提价周期，预计持续4-5年，涨幅可能接近100%。此轮提价周期与上一轮（2008-2012年）相似，终端价格从200元上涨至超过400元，涨幅约一倍。2016年6月首次提价至500元/粒，2017年6月再次上涨至530元/粒。

片仔癀在保肝护肝领域处于垄断地位，其核心原材料天然麝香稀缺，价格从2010年的150元/g上涨至2016年的450元/g，提供持续涨价动力。片仔癀的消费者主要为年收入50万元以上的高端人群，对价格不敏感，具备品牌溢价能力。

公司积极开拓华北、北京市场，未来有望实现量价齐升。目前华东、华南区域销售额占比分别为59%、22%，华北仅为7%。随着闽系商业精英和政治家的崛起，片仔癀在华北的影响力有望提升，固定客户有望从25万人增加至40万人。

母公司预收款项同比增长5倍，达到5600万元，显示下游需求旺盛，经销商补库存意愿强烈，为片仔癀进一步提价提供支持。

主要观点

• 提价周期：片仔癀进入新一轮提价周期，预计持续4-5年，终端价格涨幅可能接近100%。
• 品牌溢价：片仔癀具有类似吉芬商品的特征，价格上升刺激需求，且其在保肝护肝领域无竞争对手。
• 原材料稀缺：天然麝香价格持续上涨，供给受限，为片仔癀提供涨价动力。
• 市场拓展：公司正在积极开拓华北市场，有望提升品牌影响力和市场份额。
• 业绩增长：预计2017-2019年净利润分别为7.55亿、9.75亿、12.63亿，对应PE为44、34、27倍。

关键信息

• 市场数据：2017年6月15日收盘价55.47元，市净率9.0，流通A股市值33466百万元。
• 财务数据：2016年母公司净利润5.60亿元，2017年预测为7.55亿元，2018年预测为9.75亿元，2019年预测为12.63亿元。
• 毛利率：预计2017-2019年毛利率从2016年的88%上升至90%，毛利率稳步提升。
• 销售渠道：公司采取现款现货销售模式，经销商库存紧张，预收款项增长显著。
• 品牌价值：片仔癀品牌价值高，估值显著高于东阿阿胶和云南白药，市场对其改革潜力给予溢价。

投资评级与估值

• 投资评级：强调原有投资评级增持，预计2017年净利润7.55亿元，年底估值切换后市值目标为378亿元。
• 估值中枢：预计保持与上一轮提价周期类似的估值中枢，约为50倍（TTM）。
• 可比公司：片仔癀、同仁堂估值水平相近，高于东阿阿胶和云南白药。

风险提示

• 销售量不达预期：终端销售量可能低于预期，影响业绩增长。
• 华北市场开拓进度不达预期：华北市场影响力提升可能不及预期，影响品牌价值。

营销与品牌建设

• 营销改革：现任董事长刘建顺推动营销改革，包括与蒙发利、银之杰合作，开设片仔癀体验馆，提升品牌定位。
• 品牌影响力：片仔癀作为福建文化的杰出代表，有望借助闽系商业精英和政治家的崛起，提升华北地区的品牌影响力。
• 衍生产品：公司正在开发化妆品等衍生产品，未来有望带来超预期的收入增量。

产品与市场

• 产品简介：片仔癀主要成分天然麝香，产品分为锭剂和胶囊剂，终端价格530元/粒，毛利率接近90%。
• 市场分布：目前华东、华南区域销售占比分别为59%、22%，华北仅7%。
• 潜在客户：瞄准中国最富裕的470万个家庭，目标客户为TOP1%的高净值人群。

原材料与供给

• 天然麝香：供给受限，价格上涨3倍，达到450元/g，未来有望继续上涨。
• 人工麝香：由联馨药业垄断，价格为60元/g，无法与天然麝香竞争。
• 库存情况：社会库存下降至不足1000kg，养麝基地年产量约150kg，未来有望增长至370kg。

估值与盈利预测

• 收入预测：2017年-2019年收入分别为29.33亿、34.32亿、40.14亿元。
• 净利润预测：2017年-2019年净利润分别为7.55亿、9.75亿、12.63亿元。
• 盈利预测：净利润率从2016年的51%逐步提升至56%。

品牌消费属性中药壁垒

• 历史影响力：片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、云南白药均为品牌消费领域龙头。
• 原材料稀缺性：天然麝香稀缺，为片仔癀提供核心竞争力。
• 跨区域影响力：片仔癀在华北市场有较大提升空间。
• 同类产品竞争：片仔癀在保肝护肝领域无竞争对手。
• 当代营销能力：公司正在提升营销能力，增加广告投入，拓展销售渠道。

品牌衍生产品与市场潜力

• 化妆品产品：包括珍珠膏、痘痘清等，未来有望开发高端产品，年消费金额达到2000元以上。
• 市场潜力：预计未来全国客户达到40万人，若有一半转化成高端化妆品用户，可带来8亿元收入增量。

总结

片仔癀作为品牌中药代表，具备稀缺原材料、高品牌溢价和高端消费人群特征，进入新一轮提价周期，预计持续4-5年，终端价格涨幅可能接近100%。公司正在积极拓展华北市场，提升品牌影响力，同时开发衍生产品，有望带来超预期收入增量。估值中枢预计保持在50倍左右，市值目标为378亿元。未来需关注销售量和华北市场开拓进度是否达预期。