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片仔癀（600436）首次覆盖报告总结

核心内容

片仔癀作为国家中药绝密配方，拥有深厚护城河和高利润率。公司通过营销改革实现销量快速扩张，推动业绩增长。首次覆盖给予“买入”评级，合理价格区间为64.2~72.0元。

主要观点

• 销量增长是核心：片仔癀业绩增长主要依赖销量扩张，而非价格提升。营销改革后，公司建立体验馆、优化销售模式、加强品牌推广和学术营销，有效提升了市场渗透率。
• 提价策略温和且常态化：未来提价幅度预计每年5%~10%，以维持利润稳定增长，同时避免销量下滑。提价收益大部分传导至净利润。
• 品牌价值释放：公司通过多种营销手段提升品牌认知度，特别是针对高端人群和日常保健市场，释放品牌潜力。
• 两翼业务潜力：公司“一核两翼”战略中，化妆品和日化品业务有望成为新的增长点。

关键信息

公司概况

• 总股本：603.32百万股
• 流通A股：603.32百万股
• 总市值：35,149百万元
• 总资产：4,996百万元
• 每股净资产：6.24元
• 实际控制人：漳州市国资委
• 主要产品：片仔癀锭剂，具有清热解毒、消肿止痛、肝病治疗等功效。

营销改革

• 体验馆建设：全国近90家，作为品牌宣传与销售的平台，非普通连锁店。
• 销售模式改革：增派人员、提高薪酬、精细化管理，配套四次大型活动。
• 品牌推广：在央视投放纪录片，董事长频繁出镜，提升品牌知名度。
• 学术营销：与多家医院合作，参加大型学术会议，增强产品专业形象。

销量预测

• 内销销量：预计16-19E CAGR超25%，推动单品19年收入超20亿元。
• 国内总销量：预计2019年达7,436千粒，同比增长25%。
• 体验馆销量：预计2019年达3,682千粒，同比增长15%。

提价分析

• 提价原因：核心原料天然麝香与天然牛黄成本上升，公司具备定价权。
• 提价影响：温和提价对销量影响有限，提价收益大部分进入净利润。
• 提价策略：预计未来每年提价5%~10%，以实现品牌价值回归。

盈利预测

• 营业收入：预计2017/18/19年分别为35/42/48亿元，同比增长53.25%、17.44%、15.35%。
• 归母净利润：预计2017/18/19年分别为7.1/9.4/12.3亿元，同比增长33.07%、32.40%、30.24%。
• EPS：预计2017/18/19年分别为1.18/1.57/2.04元。
• PE：当前股价对应PE为49x/37x/29x，预计2018年合理PE为41-46倍。

估值分析

• 可比公司估值：云南白药、同仁堂、东阿阿胶等，PE在20-55倍之间。
• 目标价：64.2~72.0元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 营销推广不达预期
• 业绩受监管超出预期

品种比较

原料与产能

• 核心原料：天然麝香与天然牛黄，占原料成本85%以上，价格持续上涨。
• 原料采购方式：市场采购需备案，自养自用无需备案。
• 产能瓶颈：公司已布局养麝，归口管理的圈养林麝占全国人工养殖的60%以上，产能逐步缓解。

增长逻辑

1. 营销改革推动销量：体验馆和大型门店的建立，提高了市场渗透率。
2. 品牌价值释放：通过品牌推广和学术营销，提升消费者认知。
3. 提价策略：温和提价有助于利润增长，且对销量影响有限。
4. 两翼业务发展：化妆品和日化品业务有望成为新的增长点。

总结

片仔癀凭借其国家绝密配方、高利润率和强大的品牌价值，有望在营销改革和温和提价策略下实现量价齐升。预计未来三年公司收入和净利润将保持稳定增长，合理价格区间为64.2~72.0元，首次覆盖给予“买入”评级。