华创债券1月流动性月报：“降准”落地后，1月资金面需要关注什么？-20200106-华创证券-24页_2mb

债券深度报告：2020年1月资金面分析

核心内容概述

2020年1月，随着“降准”政策的落地，资金面的变化成为市场关注的重点。报告从12月资金面回顾、货币政策动态、1月资金面关注点以及流动性缺口分析等方面展开，指出在货币政策宽松背景下，1月资金面仍需关注税期、春节因素以及TMLF续作等影响因素。同时，报告也对风险进行了提示。

主要观点

1. 12月资金面回顾

• 流动性宽松明显加码：12月流动性总量快速上升，超储率回升至 $2.6%$ 附近，资金价格下行至历史低位。
• 资金价格显著回落：DR001和DR007均创下历史新低，资金波动区间显著放大。
• 央行流动性投放及时：通过超额续作MLF和跨年逆回购操作，有效对冲流动性缺口，稳定市场预期。

2. 12月货币政策追踪

• 货币政策宽松延续：中央经济工作会议和银保监会会议均强调“降成本”和“降准”等宽松政策，继续支持实体经济发展。
• 降准预期前置：高层多次提及“降准”和“定向降准”，推动市场对1月降准的预期提前释放。
• 政策工具优化：央行发布存量浮动利率贷款定价基准转换方案，推动利率市场化改革。

3. 1月资金面关注点

（一）降准后资金价格走势

• 资金价格或先上后下：降准公布后，资金利率可能经历短暂上行，随后逐步回落。
• 税期影响显著：1月为税收大月，缴税压力可能在降准后10个交易日内显现，导致资金利率上行。
• 降准与逆回购配合：降准释放中长期流动性，但节前临时性缺口仍需逆回购操作对冲。

（二）地方债发行对流动性影响有限

• 发行节奏快，影响弱：专项债发行计划提前，资金下达速度较快，对短期流动性影响较小。
• 缴款与放款间隔短：由于提前预支，资金供需平衡较快，流动性扰动有限。
• 央行关注缴款规模：若缴款规模超过500亿，央行会有所关注，但整体影响可控。

（三）春节因素与流动性安排

• 节前资金价格波动较大：隔夜资金价格在节前1个交易日可能上行，7D资金价格在节前5个交易日可能上行。
• 需逆回购对冲缺口：节前流动性需求主要来自现金走款和财政存款增长，预计需逆回购对冲约1万亿规模，以维持资金面平稳。
• 节前两周是关键窗口：若央行在节前两周开启逆回购操作，资金面有望维持平稳。

（四）TMLF与同业存单发行

• TMLF大概率延期：若TMLF未延期，可能引发流动性预期波动，需密切关注。
• 同业存单发行清淡：1月为供需淡季，同业存单到期压力不大，但需关注全年发行计划和进度。

关键信息

• 降准释放资金：2020年1月6日，央行宣布降准0.5个百分点，释放约8000亿中长期流动性。
• 12月超储率回升：超储率回升至 $2.6%$ 附近，流动性总量水平快速升高。
• 财政存款增长：1月为财政收入大月，缴税压力较大，财政存款增长可能构成流动性压力。
• 逆回购操作关键：节前两周是否开启逆回购、投放规模是否接近1万亿，是判断1月资金面走势的重要依据。
• TMLF操作影响：若TMLF未延期或利率未调降，可能对流动性产生扰动。

风险提示

• 流动性超预期收紧：若央行未按预期进行逆回购操作，或TMLF未延期，可能导致资金面收紧，资金利率上行。

图表说明（摘要）

• 图表1：DR001和DR007创历史新低，资金波动区间显著放大。
• 图表5：12月MLF超额续作，逆回购投放规模较大。
• 图表8、9：降准公布后30个交易日资金利率走势具有规律性，可能先上后下。
• 图表10、11：税收集中缴纳占税收的80%，1月为缴税大月。
• 图表12、13：专项债发行计划较大，但资金下达较快，对流动性影响有限。
• 图表14、15：节前资金价格波动显著，需关注节前1至5个交易日。
• 图表19：TMLF操作利率比MLF优惠15个基点，若延期则影响较小。
• 图表20、21：1月同业存单到期压力不大，发行清淡。

结论

总体来看，2020年1月资金面将受到“降准”和“春节因素”的双重影响，但流动性供给较为充足，资金价格可能在低位波动。需重点关注节前两周逆回购操作和TMLF续作情况，以判断资金面走势。同时，1月的财政存款增长和缴税压力仍需通过央行流动性工具进行对冲，以维持资金面平稳。