【债券深度报告】12月流动性月报：降准后的“跨年”和“跨节”如何演绎？-20211214-华创证券-23页_1mb

债券深度报告总结：降准后的“跨年”和“跨节”流动性分析

核心内容

本报告分析了2021年12月降准对“跨年”和“跨节”两个关键时点的流动性影响，并探讨了11月资金面和流动性情况。同时，报告还涉及NCD发行情况、货币政策工具运用以及相关风险提示。

主要观点

1. 跨年和跨节的资金缺口压力

• 季节性影响显著：跨年和跨节是政府和居民行为对资金面影响最显著的时点。
• 跨年缺口较小：12月降准落地后，年末缴准压力基本弥平，加上MLF到期规模和财政支出补充流动性，跨年资金面压力不大。
• 跨节缺口偏大：春节在1月底，节前取现规模预计达1.5万亿以上，缴税和地方债集中发行等也会加剧流动性紧张。
• MLF操作影响：12月MLF到期规模较大，降准后部分回收，但整体仍对流动性形成支撑。

2. 12月降准对跨年和跨节的影响

• 利好跨年：降准时间偏早，有利于缓解跨年资金面压力，中长期流动性充裕。
• 不利跨节：12月降准后，1月再次降准概率较低，央行需在跨节前进行流动性补充。
• 关注MLF与逆回购操作：12月和1月的MLF操作规模、14D逆回购的开启时间及规模是影响资金面的关键。

3. NCD发行情况分析

• 11月NCD发行放量：11月NCD发行规模达2.38万亿，净融资7300亿，为历史次高。
• “补发”动机为主：部分银行因前期发行进度较慢，出现“补发”现象，与宽信用逻辑关联不大。
• 偏长期限NCD为主：11月NCD加权期限达8.7个月，显示银行对长期主动负债的偏好。
• 非银机构积极配置：非法人产品成为NCD配置主力，资金从产品户流向三类商业银行。

关键信息

11月流动性回顾

• 资金面宽松但脆弱：隔夜和7D资金价格总体偏低，但月末资金面边际收紧，波动性加大。
• 逆回购积极投放：11月逆回购净回收5000亿，但投放频率高，维持流动性宽松。
• MLF完全对冲：11月MLF到期与续作规模基本一致，未造成流动性缺口。
• 超储率回落：11月末超储率或降至0.8%左右，显示流动性供给趋紧。

11月货币政策追踪

• 未提“总闸门”：货币政策基调维持温和宽松，但对宽松政策进一步加码的信号不明显。
• “碳减排”工具落地：支持清洁能源、碳减排技术等领域，提供低成本资金，限制放贷利率。
• 结构性工具为主：央行更倾向于使用结构性货币政策工具，如碳减排支持工具、专项再贷款等。
• 房地产信贷调控：强调房地产贷款集中度管理，推动信贷结构优化，抑制金融风险。

流动性缺口预判

• 12月降准缓解跨年压力：释放准备金1.2万亿，对冲缴准压力，预计中长期流动性净供给。
• 跨节压力依然存在：1月取现和缴税规模大，流动性缺口仍需央行干预。
• 财政支出补充流动性：年末财政集中支出可补充约万亿短期流动性，缓解资金面压力。
• 关注MLF与逆回购操作：12月MLF到期9500亿，1月可能有逆回购操作，影响资金面变化。

风险提示

• 流动性超预期收紧：跨节时点若央行操作不足，可能引发资金面紧张。
• 市场波动性增强：质押回购规模高企，资金面脆弱性提升，需警惕流动性冲击。

图表要点

• 图表1：1月政府存款新增消耗基础货币，影响资金面。
• 图表2：春节在2月初，1月现金走款规模偏高。
• 图表3：12月降准后，跨年流动性风险解除，但1月缺口依然存在。
• 图表4：12月降准仅发生三次，本次为第三次。
• 图表5：历年春节前流动性安排，显示央行应对措施。
• 图表6：2021年跨节资金面波动大，显示流动性压力。
• 图表7：高质押回购与资金价格形成负向反馈，影响市场稳定性。
• 图表8：非银机构持有NCD，三类银行为发行主力。
• 图表9：非法人产品是NCD配置主力，资金流向明确。
• 图表10：NCD发行进度超往年，国有行和股份行发行激进。
• 图表11：主要国股行中，部分银行发行进度明显提升。
• 图表12：NCD加权期限创新高，显示长期负债偏好。
• 图表13：NSFR指标显示部分银行流动性管理压力较大。
• 图表14：DR001波动区间收窄，DR007波动区间抬升。
• 图表15：DR007移动平均中枢持续低于政策利率，显示资金面宽松。
• 图表16：跨月资金利差走扩，显示资金面边际收紧。
• 图表17：银行间资金价格分层维持偏低状态。
• 图表18：交易所与银行间资金价差震荡，流动性分层持续。
• 图表19：隔夜价格波动率回落至低位，显示市场稳定。
• 图表20：11月质押回购成交量创历史新高。
• 图表21：R001和R007成交规模突破5万亿，显示市场活跃。
• 图表22：11月末超储率回落，显示流动性供给趋紧。
• 图表23：逆回购净回收，显示流动性回收压力。
• 图表24：逆回购每日操作，显示央行操作频繁。
• 图表25：MLF余额维持在5万亿，显示流动性支撑。
• 图表26：11月未操作国库现金定存，显示流动性管理方式。
• 图表27：12月降准后，MLF将部分回收，流动性边际变化显著。
• 图表28：12月存款冲时点，环比增速上行。
• 图表29：12月现金走款压力加大，消耗基础货币。
• 图表30：财政支出集中，补充流动性。
• 图表31：12月缴税规模偏小，流动性吸收有限。
• 图表32：财政支出集中，短期流动性充裕。

投资逻辑

• 跨年资金面相对充裕：降准与财政支出共同作用，资金面有望宽松。
• 跨节流动性压力大：需关注央行操作，特别是14D或更长期限的逆回购。
• NCD发行偏长期限：未来偏长期限NCD发行热情可能持续，改善NSFR指标。
• 货币政策温和宽松：央行未提“总闸门”，结构性工具使用增强，宽信用逻辑明确。

团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学硕士，中信银行背景）
• 信用研究主管：杜渐（美国福德汉姆大学硕士，CFA）
• 高级分析师：梁伟超（北京外国语大学硕士，中邮证券背景）
• 分析师：华强强、张晶晶、靳晓航、许洪波、赵浩言、葛莉江、宋琦（均来自不同高校，具有相关金融背景）

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