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债券市场总结（2018-05-29）

核心内容

2018年5月29日的债券市场分析指出，尽管央行可能通过降准操作对冲流动性压力，但“降准≠宽松”，债券市场投资效果仍取决于负债端的精细化管理。同时，信用风险加速暴露，企业再融资压力上升，尤其是民营企业受到较大冲击。此外，股票质押比例偏高也带来了相关方的流动性风险。

主要观点

1. 降准对债市的影响有限

• 降准效果需综合判断：降准的实际效果取决于资金缺口与央行投放量的对比，以及银行综合负债成本的变化。若只是替代工具而无增量资金，难以显著利好债市。
• 监管组合拳推高负债成本：若央行采取“调高存款浮动利率上限+降准”的组合操作，银行综合负债成本将有增无减，这将限制债券收益率的下行空间。
• 降准替代公开市场操作：央行可能在流动性压力较大时，使用降准来替换公开市场操作，以缓解资金面波动，但不会明显转向宽松。

2. 信用风险加剧，民企成为重灾区

• 民企违约集中爆发：2018年新增的6家违约主体中，5家为民营企业，1家为公众企业，显示民企违约潮更加集中。
• 原因分析：
  • 去产能成效显著，民企利润增速不及国企。
  • 投资者风险偏好降低，低等级信用债需求回落。
  • 民企财务杠杆高、扩张快，信用资质恶化，融资难度加大。
• 信用债发行受阻：在违约潮阶段，信用债发行推迟或失败的情况增加，高评级信用债占比上升。

3. 股票质押风险凸显

• 质押比例偏高反映流动性压力：部分上市公司股票质押比例超过50%，显示企业自身流动性紧张。
• 质押新规限制融资能力：新规限制了单一券商和集合资产管理计划接受质押的比例，使得股东再融资难度加大。
• 平仓风险与控制权风险：高质押比例在股市波动加剧时易引发平仓风险，影响上市公司生产经营和控制权的稳定性。

4. 债市投资策略建议

• 负债端管理为投资首要前提：机构需确保负债端稳定，以应对收益率高位震荡的市场环境。
• 负债稳定的投资者可逐步配置：但受监管影响，负债稳定性差的机构应保持短久期和高变现能力。
• 关注信用事件对流动性的影响：若信用事件持续发酵，将导致部分资管产品加速赎回，加剧机构流动性压力。

关键信息

• 资金面：本周资金面略有收紧，二季度流动性扰动较大，但央行维持整体平稳。
• 降准预期：央行可能在公开市场操作压力大时采取降准操作，但效果取决于资金缺口和负债成本变化。
• 信用债发行：新发信用债中高评级占比显著上升，显示市场对信用资质的重视。
• 股票质押：部分上市公司质押比例偏高，需警惕相关方风险，尤其是民企。

债券市场展望

• 利率债走势：本周利率债收益率震荡，央行操作对市场影响有限。
• 农发债发行：周三将增发1、3、5、7、10年期农发债，预期中标利率分别为3.78%、4.26%、4.38%、4.45%、4.50%。
• 市场趋势：收益率将维持高位震荡，机构需根据负债情况灵活调整投资策略。

图表目录摘要

• 图表1：显示5月、7月缴税压力大于央行降准对冲规模。
• 图表2：显示短端和资金利差收窄，资金宽松对债市的利好边际减弱。
• 图表3：显示存款利率上限上浮与高息存款工具使用推高银行负债成本。
• 图表4：显示新增违约主体集中在民营企业。
• 图表5：显示民企利润增速不及国企。
• 图表6：显示“违约潮”阶段信用债发行受阻。
• 图表7：显示高评级信用债发行占比上升。
• 图表8：列出质押比例超过一半的上市公司及其股东。
• 图表9：展示金融债发行与定价情况。

团队介绍

• 组长、高级分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行）
• 副组长、高级分析师：吉灵浩（上海财经大学经济学学士，曾任职于申万宏源证券）
• 助理分析师：王文欢（南京财经大学经济学硕士）
• 助理研究员：柏禹含（加州大学圣地亚哥分校经济学硕士）

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动幅度在-10%-10%
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300跌幅在10%-20%

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300 5%
  • 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动幅度在-5%-5%
  • 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300 5%

免责声明

本报告仅供参考，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。