20180828-东吴证券-山西汾酒-600809.SH-山西汾酒_青花高增不减_未来潜力仍大_4页_807kb

报告摘要

山西汾酒总结

核心内容

山西汾酒在2018年上半年展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升，验证了公司在产品结构优化与市场扩张方面的成效。公司持续推动青花系列增长，并加快省外市场布局，展现出良好的发展潜力和市场前景。研究机构维持“买入”评级，并对未来三年的业绩增长作出积极预测。

主要观点

收入增长显著：2018年上半年公司实现营业收入50.42亿元，同比增长47.38%，略超市场预期。其中，中高价白酒（青花 + 老白汾 + 金奖）收入30.40亿元，同比增长33.53%，占比达60.29%。
青花系列表现突出：青花系列保持60%-70%的高速增长，成为公司收入增长的主要动力。
低价酒快速增长：低价白酒收入18.08亿元，同比增长84.16%。剔除汾牌个性化产品影响后，玻汾增速在43%-54%之间，显示公司产品结构优化成效显著。
省外市场扩张加速：省外市场收入21.28亿元，同比增长52.95%，增速远超省内市场，省外营收占比提升至44.51%，表明公司全国化布局稳步推进。
利润端表现稳健：尽管毛利率因汾牌个性化产品注入而略有下降，但净利率同比提升1.28个百分点，主要得益于规模效应带来的费用率下降。
费用管理优化：销售费用率同比下降0.60个百分点，管理费用率下降1.37个百分点，显示公司运营效率提升。
未来增长潜力大：公司产品结构持续优化，中高端产品占比提升，提价策略有望进一步改善毛利率。同时，混改落地后华润系的加入有望带来更强的市场推广能力和管理效率，增强公司竞争力。
盈利预测积极：预计2018-2020年公司收入将分别达到86.40亿元、112.63亿元和146.10亿元，同比增长43.1%、30.4%、29.7%；归母净利润分别为15.51亿元、20.30亿元和27.49亿元，同比增长64.2%、30.9%、35.4%。
估值合理：对应PE分别为27.3X、20.9X、15.4X，估值逐步下降，反映市场对公司未来业绩增长的信心增强。
风险提示：需关注白酒行业竞争加剧、省外市场激烈竞争以及宏观经济消费需求疲软等风险。