核心内容
山西汾酒在2022年实现了良好的业绩表现，预计全年归母净利润为79亿元，同比增长约49%；营业收入预计为260亿元，同比增长约30%。其中，第四季度表现尤为突出，单季度营业收入和归母净利润分别同比增长42%和82%，利润增速超市场预期。
主要观点
- 产品结构优化：青花系列持续高增长，其中青花30复兴版表现强劲，青花25和青花20分别预计增长80%+和50%。腰部产品巴拿马和老白汾适当发力，玻汾则延续控量策略。
- 渠道拓展与管理：公司深耕终端市场，全国可掌控终端数量突破112万家，实现终端动销可视化溯源管理。长江以南市场增长超过50%，显示公司在全国化布局上取得进展。
- 业绩保障：2023年Q1业绩具备保障，公司回款节奏与以往相当，预计节后继续回款，一季度回款进度在35%-40%之间。库存保持在1个月以下，整体动销平稳。
- 香型发展：清香型白酒正加速扩容，汾酒作为清香型白酒的龙头企业，引领行业增长，但清香热尚未真正开始，品牌阵营和梯队尚未形成。
- 盈利预测与估值：预计2022-2024年公司归母净利润分别为79.00亿、97.64亿和133.13亿，EPS分别为6.48元、8.00元和10.91元，对应PE分别为41倍、33倍和24倍。公司未来利润增速将高于收入增速，净利率持续提升。
关键信息
财务数据与估值
| 会计年度 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入(百万元) |
13,990 |
19,971 |
25,949 |
31,970 |
39,920 |
| YoY(%) |
17.8 |
42.8 |
29.9 |
23.2 |
24.9 |
| 净利润(百万元) |
3,079 |
5,314 |
7,900 |
9,764 |
13,313 |
| YoY(%) |
58.8 |
72.6 |
48.7 |
23.6 |
36.3 |
| 毛利率(%) |
72.2 |
74.9 |
76.9 |
78.6 |
80.3 |
| EPS(摊薄/元) |
2.52 |
4.36 |
6.48 |
8.00 |
10.91 |
| ROE(%) |
31.0 |
34.6 |
38.0 |
33.0 |
31.7 |
| P/E(倍) |
103.8 |
60.2 |
40.5 |
32.7 |
24.0 |
| P/B(倍) |
32.7 |
21.0 |
15.3 |
10.8 |
7.7 |
| 净利率(%) |
22.0 |
26.6 |
30.4 |
30.5 |
33.3 |
风险提示
投资建议
- 评级：买入-A（维持）
- 目标：2023年行业整体需求改善确定性强，利好中高端系列收入和利润弹性。公司产品高端化与渠道全国化目标明确，业绩确定性强。
财务报表预测和估值数据汇总
资产负债表（百万元）
| 项目 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 流动资产 |
15808 |
25286 |
28523 |
41297 |
51673 |
| 现金 |
4607 |
6146 |
8186 |
19581 |
28181 |
| 应收票据及应收账款 |
2 |
1 |
3 |
2 |
4 |
| 预付账款 |
117 |
163 |
200 |
247 |
312 |
| 存货 |
6354 |
8189 |
9236 |
10606 |
12182 |
| 其他流动资产 |
4729 |
10787 |
10898 |
10860 |
10995 |
| 非流动资产 |
3971 |
4669 |
5733 |
6569 |
7625 |
| 长期投资 |
39 |
76 |
113 |
148 |
184 |
| 固定资产 |
1761 |
2247 |
3126 |
3828 |
4711 |
| 无形资产 |
339 |
363 |
376 |
394 |
418 |
| 其他非流动资产 |
1832 |
1983 |
2119 |
2199 |
2313 |
| 资产总计 |
19779 |
29955 |
34256 |
47866 |
59298 |
现金流量表（百万元）
| 项目 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 经营活动现金流 |
2010 |
7645 |
5383 |
13315 |
10617 |
| 净利润 |
3116 |
5390 |
8190 |
10059 |
13622 |
| 折旧摊销 |
152 |
171 |
209 |
282 |
360 |
| 财务费用 |
-68 |
-33 |
-85 |
-257 |
-517 |
| 投资损失 |
49 |
-72 |
-29 |
-29 |
-20 |
| 营运资金变动 |
-1009 |
2368 |
-2876 |
3285 |
-2803 |
| 其他经营现金流 |
-230 |
-178 |
-25 |
-25 |
-25 |
| 投资活动现金流 |
-740 |
-4837 |
-1218 |
-1064 |
-1371 |
| 筹资活动现金流 |
-1369 |
-183 |
-2124 |
-857 |
-646 |
| 每股收益(最新摊薄) |
2.52 |
4.36 |
6.48 |
8.00 |
10.91 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) |
1.65 |
6.27 |
4.41 |
10.91 |
8.70 |
| 每股净资产(最新摊薄) |
8.01 |
12.48 |
17.15 |
24.24 |
34.20 |
利润表（百万元）
| 项目 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入 |
13990 |
19971 |
25949 |
31970 |
39920 |
| 营业成本 |
3896 |
5011 |
6004 |
6836 |
7851 |
| 营业税金及附加 |
2503 |
3730 |
4671 |
5755 |
6946 |
| 营业费用 |
2276 |
3160 |
2917 |
4476 |
5389 |
| 管理费用 |
1089 |
1167 |
1318 |
1560 |
1908 |
| 研发费用 |
17 |
23 |
31 |
38 |
48 |
| 财务费用 |
-68 |
-33 |
-85 |
-257 |
-517 |
| 资产减值损失 |
4 |
2 |
0 |
0 |
0 |
| 公允价值变动收益 |
0 |
28 |
25 |
25 |
25 |
| 投资净收益 |
-49 |
72 |
29 |
29 |
20 |
| 营业利润 |
4235 |
7029 |
11148 |
13615 |
18340 |
| 营业外收入 |
6 |
71 |
20 |
25 |
30 |
| 营业外支出 |
4 |
10 |
5 |
5 |
6 |
| 利润总额 |
4237 |
7091 |
11163 |
13635 |
18364 |
| 所得税 |
1121 |
1701 |
2973 |
3576 |
4742 |
| 税后利润 |
3116 |
5390 |
8190 |
10059 |
13622 |
| 少数股东损益 |
37 |
76 |
290 |
295 |
309 |
| 归属母公司净利润 |
3079 |
5314 |
7900 |
9764 |
13313 |
| EBITDA |
4250 |
7077 |
11157 |
13500 |
18008 |
主要财务比率
| 项目 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入(%) |
17.8 |
42.8 |
29.9 |
23.2 |
24.9 |
| 营业利润(%) |
48.9 |
66.0 |
58.6 |
22.1 |
34.7 |
| 归属于母公司净利润(%) |
58.8 |
72.6 |
48.7 |
23.6 |
36.3 |
| 毛利率(%) |
72.2 |
74.9 |
76.9 |
78.6 |
80.3 |
| 净利率(%) |
22.0 |
26.6 |
30.4 |
30.5 |
33.3 |
| ROE(%) |
31.0 |
34.6 |
38.0 |
33.0 |
31.7 |
| ROIC(%) |
30.7 |
34.3 |
38.3 |
32.9 |
31.3 |
| 资产负债率(%) |
49.1 |
48.0 |
37.0 |
36.2 |
27.5 |
| 流动比率 |
1.6 |
1.8 |
2.3 |
2.4 |
3.2 |
| 速动比率 |
0.5 |
0.9 |
1.1 |
1.5 |
2.1 |
| 总资产周转率 |
0.8 |
0.8 |
0.8 |
0.8 |
0.7 |
| 应收账款周转率 |
3534.1 |
13601.1 |
13601.1 |
13601.1 |
13601.1 |
| 应付账款周转率 |
1.5 |
2.0 |
2.0 |
2.0 |
2.0 |
| P/E |
103.8 |
60.2 |
40.5 |
32.7 |
24.0 |
| P/B |
32.7 |
21.0 |
15.3 |
10.8 |
7.7 |
| EV/EBITDA |
74.2 |
43.5 |
27.4 |
21.9 |
15.9 |
