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山西汾酒 (600809) 2022年Q1业绩总结

核心内容概述

山西汾酒于2022年4月27日发布了2021年年报及2022年一季报，业绩表现符合市场预期。公司持续优化产品结构，推动青花系列高端化，同时加速全国化布局，省外市场占比不断提升。分析师孙山山维持“推荐”投资评级，认为公司未来增长潜力较大，预计2022-2024年每股收益（EPS）分别为5.80元、7.60元和9.75元，对应PE分别为46倍、35倍和28倍。

主要观点

1. 业绩表现稳健

• 2021年：公司实现营业收入199.71亿元，同比增长43%；归母净利润53.14亿元，同比增长73%；扣非净利润52.59亿元，同比增长73%。
• 2022年Q1：公司实现营业收入105.30亿元，同比增长44%；归母净利润37.10亿元，同比增长70%；扣非净利润37.07亿元，同比增长70%。
• 毛利率：2021年为75%，同比增长3个百分点；2022年Q1为74.75%，同比增长1.2个百分点。
• 净利率：2021年为27%，同比增长4.7个百分点；2022年Q1为35.40%，同比增长6个百分点。
• 现金流：2021年经营活动现金流净额为76.45亿元，同比增长280%；2022年Q1回款88.72亿元，同比增长72%。

2. 产品结构持续优化

• 汾酒系列：2021年营收179.20亿元，同比增长42%，占总营收的90%；2022年Q1营收98.73亿元，同比增长44%，占总营收的94%。
• 系列酒：2021年营收6.38亿元，同比增长13%；2022年Q1营收2.60亿元，同比增长118%，占比提升至2.5%。
• 配制酒：2021年营收12.50亿元，同比增长91%；2022年Q1营收3.47亿元，同比增长7%，占比为3.3%。
• 青花系列：青花30及以上产品营收增速超过40%，成为公司增长的核心动力。

3. 区域市场表现

• 省内市场：2021年营收80.70亿元，同比增长35%，占比41%；2022年Q1营收38.54亿元，同比增长31%，占比37%。
• 省外市场：2021年营收117.38亿元，同比增长49%，占比59%；2022年Q1营收66.27亿元，同比增长52%，占比63%。
• 市场布局：公司持续推进“1357+10”全国化布局，重点拓展南方市场，2021年南方市场销售平均增幅达60%以上。

4. 渠道结构变化

• 直销（含团购）：2021年营收4.42亿元，占比2%；2022年Q1营收1.62亿元，同比增长138%，占比提升至1.5%。
• 经销渠道：2021年营收184.13亿元，占比92%；2022年Q1营收97.53亿元，占比93%，仍是主要销售渠道。
• 电商平台：2021年营收9.53亿元，同比增长25%，占比5%；2022年Q1营收5.66亿元，同比增长73%，占比提升至5%。
• 经销商数量：截至2022年Q1末，全国经销商数量为3617家，较2021年末净增加93家。

5. 未来五大看点

• 构建“2+2”品牌体系：汾酒和竹叶青为核心品牌，杏花村和系列品牌为补充。
• 打造大健康产业平台：竹叶青作为核心品牌，未来有望放量增长。
• 青花系列持续拉升品牌力：青花30·复兴版瞄准千元价格带，玻汾巩固40-60元价格带，腰部产品如老白汾和巴拿马竞争力增强。
• 深化全国化布局：构建三大市场（大基地市场、华东市场、华南市场），推动省外营收占比从4:6提升至3:7。
• 净利率提升预期：随着规模效应显现，公司净利率有望从20%以上提升至30%以上。

关键信息

• 2022年经营目标：力争营收增速25%左右。
• 盈利预测：预计2022-2024年EPS分别为5.80元、7.60元、9.75元。
• 估值水平：当前股价对应PE为46倍，未来三年逐步下降至28倍。
• 风险提示：宏观经济下行、疫情拖累消费、青花增长不及预期、省外扩张不及预期等。

投资建议

分析师孙山山维持“推荐”投资评级，认为公司未来增长潜力较大，业绩持续释放，全国化布局和产品结构优化将推动其长期发展。

财务指标概览

附注

• 本报告由华鑫证券发布，分析师孙山山负责撰写。
• 报告内容基于公开资料整理，不构成投资建议，投资者应独立评估并咨询专业顾问。