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山西汾酒总结：2Q维持高增长，省外收入占比提升

核心内容

山西汾酒在2018年上半年实现了显著的业绩增长，公司持续推进全国化战略，渠道建设成效显著，同时通过产品结构优化提升了市场竞争力。分析师王凤华首次给予公司“增持”评级，预计2018-2020年公司营业收入与归母净利润将保持稳健增长，EPS分别为1.69元、2.20元和2.76元，对应的PE分别为28.8倍、22.1倍和17.6倍，显示公司估值持续下降，盈利预期增强。

主要观点

• 业绩增长强劲：2018年上半年公司营业收入达50.42亿元，同比增长47.38%；归母净利润9.37亿元，同比增长55.76%。其中，第二季度单季收入同比增长45.32%，净利润增长66.22%，增速提升显著。
• 全国化战略持续推进：公司省外收入占比提升至42.6%，较去年同期提高1.6个百分点。1H经销商数量增加至1,678家，渠道建设成效明显。
• 产品结构优化：低价酒收入增长显著，同比增长84.16%，成为增长的重要动力，但同时也拉低了整体毛利率，1H毛利率为69.65%，同比下降1.43个百分点。
• 费用控制有效：期间费用率同比下降4.43个百分点至22.79%，其中销售费用率和管理费用率分别保持在17.99%和4.88%，显示公司运营效率提升。
• 现金流稳健：经营活动现金流同比增长显著，期末预收款增加，为后续销售增长奠定基础。2018年预计现金净增加额为228亿元，显示公司资金状况良好。
• 财务指标改善：ROE和ROIC均持续提升，分别达到23.7%和24.2%（2018E），盈利能力增强。资产负债率保持在40%以下，财务风险可控。

关键信息

营收与利润预测

年度	营收（亿元）	归母净利润（亿元）	EPS（元）	P/E（倍）
2017A	60.37	9.44	1.09	44.6
2018E	88.89	14.62	1.69	28.8
2019E	112.57	19.06	2.20	22.1
2020E	137.78	23.91	2.76	17.6

财务比率分析

指标	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入增长率	37.1%	47.2%	26.6%	22.4%
归母净利润增长率	56.0%	54.8%	30.4%	25.5%
毛利率	69.8%	69.6%	70.3%	70.9%
净利率	16.6%	17.5%	18.0%	18.5%
ROE	18.0%	23.7%	26.2%	27.7%
ROIC	18.6%	24.2%	26.5%	27.8%
资产负债率	40.3%	42.4%	42.0%	41.0%
流动比率	1.74	1.80	1.91	2.03
速动比率	1.10	1.10	1.17	1.26
P/E	44.6	28.8	22.1	17.6
P/B	8.0	6.8	5.8	4.9
EV/EBITDA	22.2	14.5	11.3	9.1

风险提示

• 食品安全风险
• 宏观经济波动，需求下滑
• 全国化推广不及预期

投资建议

分析师首次给予“增持”评级，认为山西汾酒在2018年仍能维持高增长态势，省外市场拓展和产品结构优化是主要增长驱动力。随着费用率下降和毛利率逐步回升，公司盈利能力和估值水平有望持续改善。投资者应关注其全国化战略推进情况及市场竞争态势。

其他信息

• 分析师简介：王凤华，中国人民大学硕士，现任联讯证券研究院执行院长。
• 联系方式：
  • 研究助理：徐鸿飞，电话：010-66235689，邮箱：xuhongfei@lxsec.com
  • 联系方式：
    • 北京：周之音，电话：010-66235704，邮箱：zhouzhiyin@lxsec.com
    • 上海：徐佳琳，电话：021-51782249，邮箱：xujialin@lxsec.com
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