20180828-中泰证券-山西汾酒-600809.SH-二季度延续高增长_省外占比持续提升_3页_603kb

山西汾酒（600809）总结

核心内容

山西汾酒（600809）是一家饮料制造企业，尤其在白酒行业占据重要地位。根据中泰证券研究所的分析报告，公司二季度延续高增长态势，省外市场占比持续提升，整体表现优于市场预期。

主要观点

• 业绩高增长：2018年上半年公司实现收入50.42亿元，同比增长47.38%；归母净利润为9.37亿元，同比增长55.76%。其中，第二季度收入18.02亿元，同比增长45.30%；归母净利润2.27亿元，同比增长69.50%。
• 省外市场加速增长：省外收入同比增长52.96%，且Q1/Q2分别增长52.07%和54.44%，显示省外市场增长势头强劲。
• 经销商扩张：上半年净增410家经销商，其中第二季度净增318家，主要集中在河南、内蒙古、京津冀等重点区域。
• 产品结构变化：青花系列表现突出，收入增长超过60%；低价白酒收入增长84.16%，主要受汾牌公司个性化产品并表影响，剔除汾牌后增长约40%。
• 毛利率与费用率变化：2018H1毛利率同比下降1.43个pct，主要由于低价产品并表；销售/管理/财务费用率分别下降0.60/1.37/0.02个pct，费用控制能力增强。
• 净利率提升：公司净利率由2016年的13.7%提升至2018H1的20.04%，利润弹性显著。
• 引入战投华润：华润作为战略投资者已正式进驻董事会，预计在管理与渠道方面带来协同效应。

关键信息

财务指标预测（2016A-2020E）

投资建议

• 评级：买入（维持），预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上。
• 市场价：48.97元，市值42,408百万元。
• 盈利预测：预计公司2018-2020年营业收入分别为90.43/111.92/130.69亿元，净利润分别为14.87/19.93/24.50亿元，EPS分别为1.72/2.30/2.83元。

财务状况

• 资产负债表：公司资产规模持续扩大，流动资产占比从2016年的64.5%提升至2020E的84.2%；负债率从34.78%上升至39.93%，但仍处于可控范围内。
• 现金流量表：公司经营现金流在2018E出现较大波动，从68百万元下降至2019E的2,614百万元，2020E进一步下降至1,280百万元，但整体保持正向。
• 比率分析：
  • 回报率：净资产收益率从12.71%提升至28.08%，总资产收益率从8.65%提升至17.01%，投入资本收益率从19.54%提升至53.81%。
  • 资产管理能力：应收账款周转天数稳定，存货周转天数下降，显示公司运营效率提升。
  • 偿债能力：净负债/股东权益呈负值，EBIT利息保障倍数下降，但整体仍具备较强偿债能力。

风险提示

• 三公消费限制力度加大
• 次高端酒市场竞争加剧
• 食品品质事故风险

总结

山西汾酒在2018年上半年展现出强劲的业绩增长，尤其是省外市场表现突出，推动整体收入与利润持续提升。公司引入华润作为战略投资者，有助于进一步优化管理与渠道布局。尽管毛利率有所下降，但费用率控制良好，净利率显著提升。分析师认为，公司未来增长潜力大，投资建议为“买入”。然而，需关注政策风险、市场竞争加剧及产品质量问题等潜在风险。