20180829-东兴证券-山西汾酒-600809.SH-半年度财报点评_青花持续高增长_省内省外齐发力_5页_636kb

山西汾酒2018年中报总结

核心内容

山西汾酒于2018年8月29日发布半年度财报，显示公司上半年实现营业收入50.42亿元，同比增长 47.38%，归属于上市公司股东的净利润9.37亿元，同比增长 55.76%，业绩略超预期。公司通过省内省外市场双轮驱动，实现持续高增长，未来有望在次高端白酒市场中进一步受益。

主要观点

1. 产品结构优化，中高端产品放量

• 青花系列在2018年4-5月保持 70%-80% 的高增速，成为推动收入增长的核心动力。
• 老白汾系列也实现 30%-40% 的增长，整体产品结构持续优化。
• 公司预计未来中高端产品销售占比将提升至 70% 左右。

2. 低端产品占比上升，拉低整体毛利率

• 低价白酒收入达18.08亿元，同比增长 84.16%，主要由于并入系列酒及定制酒。
• 低端产品占比上升导致整体毛利率下降 1.43个百分点 至 69.65%。

3. 费用率下降，净利率提升

• 销售费用同比增长 42.6%，但销售费用率下降 0.6个百分点，期间费用率下降 1.99个百分点。
• 净利率提升 1.28个百分点 至 20.04%，盈利能力持续增强。

4. 省外市场增速快于省内，全国化布局加速

• 省内营收28.71亿元，同比增长 43.38%，占比 57.4%。
• 省外营收21.28亿元，同比增长 52.96%，占比 42.6%，增速高于省内。
• 公司在省外市场，尤其是 环山西市场（如河南、内蒙古、河北）增长显著，预计2020年省外收入占比将提升至 70%。

5. 品牌与市场策略升级

• 汾酒作为清香型白酒鼻祖，品牌文化底蕴深厚，消费者认可度高。
• 公司持续加强品牌投入，推动国际化布局。
• 市场方面，通过渠道下沉和销售体系深化，提升终端掌控力。
• 引入华润作为战略投资者后，营销和管理协同效应有望显现，优化公司治理结构。

6. 盈利预测与估值

• 预计2018-2020年归属于上市公司股东净利润分别为 15.89亿元、21.73亿元和27.31亿元，对应EPS分别为 1.84元、2.51元和3.15元。
• 维持公司 “强烈推荐” 评级。

关键信息

财务指标（2018年上半年）

• 营业收入：50.42亿元，同比增长 47.38%
• 归母净利润：9.37亿元，同比增长 55.76%
• Q2营业收入：18.02亿元，同比增长 45.30%
• Q2归母净利润：2.27亿元，同比增长 69.50%
• 毛利率：69.65%，同比下降 1.43个百分点
• 期间费用率：25.48%，同比下降 1.99个百分点
• 净利率：20.04%，同比提升 1.28个百分点
• 资产负债率：45.10%，同比上升
• 净资产收益率：4.26%，同比提升

增长亮点

• 青花系列增速显著，成为中高端产品增长主力。
• 低价白酒增长迅猛，推动公司市场覆盖更广。
• 省外市场增长快于省内，成为新增长点。

风险提示

• 省外扩张不及预期
• 食品安全风险

结论

山西汾酒凭借产品结构优化、省外市场加速扩张及品牌建设投入，实现了上半年的高增长。公司盈利能力增强，未来有望进一步受益于次高端白酒市场扩容和全国化布局。分析师维持“强烈推荐”评级，认为公司未来三年业绩有望稳步提升，估值逐步下降。