20220520-东吴证券-固收深度报告_金融债系列报告之一_二级资本债是否仍具投资价值__15页_710kb

商业银行二级资本债投资价值分析总结

核心内容概述

本报告围绕商业银行二级资本债的市场现状、收益率走势及利差情况展开分析，重点探讨其投资价值及潜在风险，为投资者提供决策参考。

主要观点

1. 一级市场存量与发行情况

• 存量规模增长显著：自2019年以来，商业银行二级资本债存量快速增长，截至2022年4月30日，存量规模达2.9万亿元，年均复合增长率达17%。
• 评级分布集中：债项评级以AAA为主，AA+及AA次之，整体违约风险可控。
• 期限分布偏长：以7-10年期为主，5-7年期次之，长期限的发行主要源于监管要求和资本补充需求。
• 发行利率下行：加权平均发行利率从2019年1月的5.2%震荡下行至2022年4月的3.53%，下降幅度达167BP。
• 高评级债券利率降幅更大：AAA级发行利率下降96BP，AA+级下降86BP，AA级下降60BP，高评级债券融资成本优势更明显。

2. 二级市场成交情况

• 流动性与市场热度提升：2019年至2022年4月期间，二级市场月成交量显著增长，月换手率波动上行，流动性增强。
• 需求大于供给：成交量与换手率走势基本一致，表明市场交易活跃，需求可能高于供给，市场潜力仍存在。
• 收益率波动性差异：5年期及7年期二级资本债收益率波动幅度大于10年期，短久期债券隐含信用风险更高，但波动性也意味着资本利得机会。

3. 收益率与利差分析

• 收益率走势趋同国开债：各期限二级资本债收益率走势与同期限国开债基本一致，符合债市整体趋势。
• 等级利差收窄：AA级债券收益率下行幅度大于高等级债券，表明信用风险溢价缩小，收益对风险的覆盖可能不足。
• 信用利差持续下行：5年期、7年期、10年期二级资本债信用利差均呈震荡下行趋势，2022年5月13日较2019年1月1日分别下降36BP、60BP、62BP。
• 等级利差水平收窄：各期限高等级与中等级债券利差平均下行8-10BP，反映市场对高等级债券的偏好增强。
• 利差处于低位：截至2022年5月13日，5年期AA级、7年期各等级及10年期各等级利差水平均低于历史25%分位，下行空间有限。

关键信息

• 短期收益机会：5年期高等级债券仍具备一定的利差下行空间，值得关注。
• 投资建议：建议投资者关注高等级商业银行二级资本债，短久期高等级品种更具投资价值。
• 市场趋势：二级资本债整体属于热门投资板块，利差下行趋势可能长期延续，但需警惕短期反弹与估值回调风险。
• 监管背景：根据巴塞尔协议III，商业银行需通过发行二级资本债来满足资本充足率要求，推动其发行活跃。

风险提示

• Wind数据偏差：统计可能存在误差，影响分析准确性。
• 政策调整风险：监管政策变动可能对二级资本债发行及投资策略产生影响。

结论

商业银行二级资本债市场在2019年至2022年期间表现出强劲的增长和活跃的交易情况，其收益率走势与国开债基本一致，信用利差持续下行，整体投资价值仍具吸引力。然而，随着利差处于历史低位，下行空间有限，且市场供需失衡，需警惕短期估值回调风险。投资者应优先关注高等级债券，尤其是短久期高等级品种，以获取更稳健的投资回报。