金融债策略集之一：“寻价”二级资本债-20230416-招商证券-20页_1mb

“寻价”二级资本债总结

核心内容

“寻价”二级资本债是一份针对二级资本债市场分析的报告，重点探讨了新券定价、成交信号、价差刻画及投资策略。报告指出，随着市场的发展，二级资本债的定价机制逐渐市场化，但其品种溢价空间逐步收窄，期限利差的博弈空间有限，超长久期品种的性价比下降，因此建议投资者关注估值调整后的配置机会。

主要观点

1. 新券定价探讨

• 国股行主导发行：国股行是二级资本债的主要供给方，2022年新增规模占比超过70%。
• 中小行融资成本上升：中小行与国股行的融资成本差距在拉大，尤其是农商行，不良贷款率居高不下，加剧了不赎回风险。
• 定价市场化进程：2018年之后，国股行新券上市后的估值跳升现象减少，市场化程度提升；但中小行仍存在一级与二级市场背离现象。
• 定价原则：新券定价应参考同一主体或相似主体的存量券收益率，以避免买入后亏损。

2. 成交信号的寓意

• 成交与估值收益率走势：对于3-4年品种，成交与估值收益率走势基本贴合；但1年内短债及AA+品种波动较大。
• 2021年为关键转折点：二级资本债从“小众”变为“大众”，换手率首次超越非金信用债，流动性明显改善。
• 理财赎回冲击：2022年11月之后，理财赎回潮导致二级资本债成交收益迅速上行，流动性风险凸显。

3. 价差如何刻画性价比？

• 历史收益走势：二级资本债收益率呈“W”形态变化，经历了四个主要阶段，包括2020年4月的下行底部、2020年底的波动上行、2021-2022年的持续下行以及2022年底后的震荡上行。
• 与国开债价差：2021年之后，非银机构参与活跃，价差呈现主动压缩或走阔，2022年11月后利差大幅走阔。
• 与非金信用债价差：AA+中短期二级资本债与城投债估值收益相近，但城投债可选择东部强财政省份，性价比更高。
• 与普通商金债价差：当前价差已收窄至25BP左右，接近2021年10月底资产荒水平，性价比趋于平平。
• 与永续债价差：价差已收敛至不足20BP，接近正常水平。
• 期限利差分析：3Y-1Y价差大于5Y-3Y，但整体处于历史较低分位，拉久期收益空间有限；5年期品种波动最小，更具抗跌性。

关键信息

• 信用分层加深：国有行与股份行融资成本差距缩小，而股份行与城商行分化明显，不赎回风险是主因。
• 流动性风险：中小行二级资本债存在流动性风险，尤其是农商行，不良贷款率高，不赎回行为频繁。
• 投资策略：当前二级资本债品种溢价空间收窄，继续追涨非最佳选择，浮盈账户可考虑落袋为安；但作为类利率属性品种，信用风险可控，若估值调整至合适位置，仍可积极配置。
• 市场变化：2021年之后，二级资本债市场活跃度显著提升，成交笔数增加，换手率超越非金信用债。
• 趋势分析：超长二级资本债（6-10年）的期限利差降至绝对低位，拉久期“不划算”。

风险提示

• 数据统计遗漏
• 风险事件超预期
• 监管趋严超预期

结论

当前二级资本债的配置性价比趋于平平，品种溢价空间收窄，期限利差博弈空间有限，超长久期品种的收益率优势减弱。因此，继续追涨并非最佳策略，浮盈账户可考虑落袋为安。然而，二级资本债仍具备一定的类利率属性，信用风险整体可控，若估值调整至合理水平，仍可积极把握配置机会。

附录：分析师信息

• 尹睿哲：招商证券首席固定收益分析师，中国人民大学国际货币研究所研究员，2021年新财富最佳分析师第四名，21世纪最佳分析师第三名。
• 李豫泽：同济大学产业经济学硕士，2017年加入招商证券，现任债券分析师。
• 胡依林：厦门大学世界经济学硕士，2021年加入招商证券，现任债券研究员。

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重要声明

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