金融债专题研究之一：商业银行二级资本债怎么看？-20210827-中泰证券-27页_1mb

商业银行二级资本债研究报告总结

核心内容概述

商业银行二级资本债是用于补充银行资本的一种标准化债券工具，其清偿顺序位于存款人、一般债权人之后，先于混合资本债券、股权资本。该债券原始期限不低于5年，不具有利率跳升机制，但包含减记或转股条款，并设有明确的赎回条件。与旧式次级债相比，二级资本债在资本计入、条款设置等方面更为规范。

主要观点与关键信息

1. 二级资本债市场概况

• 发行规模变化：2019年和2020年二级资本债发行规模创新高，2021年发行规模明显收缩，显示资本补充需求有所下降。
• 存量规模：截至2021年8月15日，未到期或未行使赎回权的二级资本债共445只，存量余额为2.4万亿元。
• 发行主体：主要由国有银行、股份制银行和城商行发行，其中国有银行和股份制银行占比高。
• 主体评级分布：AAA和AA+评级的发行主体占比分别为91%和4.9%，最低主体评级为BBB，显示银行资质存在较大分化。
• 赎回情况：绝大多数银行在赎回行权日提前赎回二级资本债，未赎回的多为中小银行，其主体评级较低。

2. 二级资本债收益率分析

• 收益率下行：2021年中高等级二级资本债收益率明显下行，AAA-、AA+、AA级债券收益率分别为3.44%、3.46%、3.90%，分别处于历史分位的9.96%、7.58%、8.77%。
• 低等级债券：收益率相对较高，分化明显。
• 理财新规影响：6月理财现金管理类产品管理办法出台，限制了二级资本债在理财投资范围，导致需求端压力增大，进一步推高收益率。

3. 信用资质分析

• 信用分析框架：基于定量与定性指标构建评分模型，定量指标包括规模、资本充足性、盈利能力和资产质量，定性指标包括银行类型和调整项。
• 评分模型结果：最高评分为工商银行（19.37分），隐含评级为AAA-；最低评分为葫芦岛银行（1.0分），隐含评级为A+。
• 银行类型影响：国有大行、股份制行、城商行、农商行的平均评分分别为17.72、12.28、6.24、5.89，显示国有大行和股份制行整体资质优于区域性银行。

4. 投资价值分析

• 优质个券筛选：符合隐含评级在AA及以上、评分排名前50、中债收益率高于平均水平的个券共32只，包括10年期和15年期。
• 收益率优势：尽管收益率有所下行，但相比其他债券，二级资本债仍具有一定的吸引力。
• 风险提示：包括货币政策超预期收紧、资本债供给节奏不确定、基本面数据错漏、模型设置局限性等。

评级机构方法论

• 中诚信国际：采用“由下自上”的方法，从经营环境、品牌价值、公司治理、风险管理、财务状况和外部支持六个方面进行评分。
• 联合资信：将经营风险、财务风险等作为主要评估因素，通过权重映射得到主体信用等级。
• 大公国际：关注偿债环境、财富创造能力和负债平衡，通过外部支持和可比性调整进行评级。

市场表现与趋势

• 市场活跃度：二级资本债市场活跃度有所提升，但部分债券缺乏交易记录。
• 价格与收益率：多数债券以溢价交易，收益率低于票面利率，显示市场对信用风险的偏好降低。
• 未来展望：随着理财净值化进一步推进，二级资本债可能面临更大的收益率上行压力，且一级市场发行规模可能进一步收缩。

总结

商业银行二级资本债作为资本补充工具，其发行和交易受到监管政策、市场环境和银行基本面的多重影响。近年来，随着金融监管趋严和理财新规实施，二级资本债市场面临一定挑战。然而，对于资质较好、收益率较高的债券，仍具有一定的投资价值。投资者在选择时需关注银行的主体评级、债券条款和市场表现，同时警惕相关风险。