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报告标题： 不一样的煤炭，中期行业拐点已现
发布日期： 2025-07-27
研究机构： 国泰海通证券

摘要

本报告通过对比煤炭行业与多晶硅、玻璃等类似周期性行业在“囚徒困境”下的供给特性，分析认为煤炭行业已具备明显差异。2015年煤炭行业存在重资产、民企主导、产能集中等问题，导致运行背离经济原则；而当前供给侧改革后央国企主导、盈利改善、政策监管加强的背景下，煤价跌破650元/吨时已触发企业自发减产，供需基本面底部初步显现。维持行业“增持”评级，推荐关注晋控煤业、陕西煤业、中国神华等央企龙头，以及淮北矿业、山西焦煤等焦煤股。

投资建议

• 核心观点： 煤炭行业已走出“现金流压力下的囚徒困境”，当前价格水平（650元/吨）具备支撑，行业基本面底部或已现。
• 推荐标的： 晋控煤业、陕西煤业、中煤能源、中国神华、淮北矿业、潞安环能、平煤股份。

核心分析逻辑

1. 行业现状与历史对比

• 囚徒困境反思： 2015煤价跌破现金成本仍不减产，主因民企主导、重资产、产能集中投放导致负债率高企，面临生存压力。
• 当前变化：
  • 供给侧改革后央国企主导（TOP50央企占比85%）
  • 盈利改善与负债率下降（2021-2024年盈利大幅反弹，偿债压力缓解）
  • 政府政策监管（安监局严禁产能利用率超110%）

2. 供需博弈与底部确认

• 供给端： 需求恶化期已过，政策规范生产+进口煤缩量，2025年全国总供给同比下降约3000万吨。
• 需求端： 5月起电煤需求开始恢复，2025年1-4月火电发电量同比略降，但2025H2气温回升辅助需求回暖。
• 政策信号： 国家能源局“反内卷”通知，指向治理低价无序竞争，强化供需秩序。

3. 价格与盈利支撑

• 价格触底： 港口煤价跌破650元/吨时，鄂尔多斯煤矿平均盈利空间不足5元/吨，引发现实减产行为。
• 成本上升： 通胀、税费、人工成本上涨，650元/吨当前价格较2015年更具支撑。

风险提示

1. 宏观经济增速放缓或致煤炭需求下滑。
2. 进口煤炭大规模进入对价格形成冲击。
3. 政策放松导致供给超预期释放。

表1：重点推荐企业及盈利预期（节选）

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