20170321-申万宏源-2017年春季宏观报告_不一样的复苏_64页_3mb

不一样的复苏 - 2017年春季宏观报告总结

核心内容

本报告分析了2017年中国经济与全球宏观经济的复苏情况，指出当前复苏是供给驱动而非需求驱动，并强调了大周期与小周期的区分。报告主要结论包括：

• 大周期复苏依赖于改革红利的落地，而小周期复苏仍有望延续，并可能超出预期。
• 宏观政策和流动性总体呈现趋紧趋势，但不会过于紧缩。
• 人民币汇率存在重估压力，预计在下半年伴随美元升值而贬值。
• PPI上涨与CPI稳定形成“黄金组合”，有利于供给驱动型复苏，但需警惕价格上涨带来的负面影响。

主要观点

1. 供给驱动型复苏

• 当前经济复苏主要由供给侧改革推动，而非传统的需求驱动。
• 三大需求（投资、消费、出口）总体疲弱，但价格（特别是PPI）大幅上涨。
• 克强指数的回归表明企业盈利改善，行业集中度提升是供给侧改革的重要成果。

2. 价格温和上涨的重要性

• 价格上涨有助于去库存，但对去产能不利。
• 上游价格上涨对下游行业不利，同时增加了进口负担。
• 房价上涨加剧了泡沫风险，尤其在热点城市。
• 温和上涨对供给侧复苏最为有利，避免大涨急跌。

3. 小周期复苏的延续性

• 2017年经济复苏有望延续至第二季度甚至更晚。
• 因城施策政策对房地产市场提供了缓冲，有助于稳定房地产形势。
• 热点城市加大供给，三四线城市继续去库存，有助于改善销售和投资。
• 农民工本地化趋势增强，有利于经济内生增长。

4. 宏观政策与流动性趋紧

• 美联储加息和缩表，以及金融风险积累，导致宏观政策总体趋紧。
• 财政政策更注重补短板，货币政策则侧重防风险去杠杆。
• 利率调整将经历三阶段：先锁短放长，再调整市场化工具利率，最后上调存贷款基准利率。

5. 汇率与人民币重估

• 人民币存在重估压力，预计在下半年可能调整至7.2左右。
• 汇率调整与美元走势密切相关，美元升值将导致人民币贬值。

6. 企业盈利改善的新逻辑

• 企业盈利改善主要来自于涨价和行业集中度提升。
• 历史数据显示，PPI与企业盈利走势并不完全一致，但当前更接近2005-2006年的情形。

关键信息

全球产出缺口

• 全球及主要经济体的GDP增速预计在2017年有所回升，但产出缺口仍为负，表明全球经济尚未完全恢复。

潜在增长率与TFP

• 潜在增长率的提升依赖于**TFP（全要素生产率）**的提升，这是大周期复苏的关键。

美国复苏与特朗普新政

• 美国复苏主要由地产和消费推动，投资偏弱。
• 特朗普新政效应预计在2019年左右体现，可能带来经济改善。

中国供给侧改革成果

• 钢铁、煤炭等行业的产能利用率和集中度显著提升。
• 资源国受益于中国供给侧改革，经济改善明显。

汇率与政策影响

• 人民币汇率调整目标值在7.2左右，预计伴随美元升值而贬值。
• 汇率重估节奏受美元指数和一揽子汇率影响。

主要结论

1. 大周期复苏有待改革红利的落地，小周期复苏有望延续并超预期。
2. 供给驱动的复苏模式将带来价格温和上涨，但需注意其对经济的潜在风险。
3. 宏观政策和流动性总体趋紧，但不会过度紧缩。
4. 人民币汇率存在重估压力，预计在下半年调整。
5. PPI上涨与CPI稳定形成“黄金组合”，有利于经济复苏，但需警惕价格波动对经济的影响。

附录

• 主要报告内容：

  • 大周期复苏有待改革落地
  • 小周期复苏延续有望超预期
  • 宏观政策和流动性总体趋紧

• 相关报告：

  • 《利率调整三部曲——政策利率调整的方式及趋势分析》
  • 《站在幕后的推手——特朗普人事班子系列研究之四》
  • 《投资中美复苏——2017-2020年宏观经济前瞻》
  • 《黑天鹅时代生存之道——2016年下半年宏观经济报告》
  • 《底部·脉冲——2016年春季宏观经济报告》
  • 《掘金供给革命——2016年宏观经济报告》
  • 《步入新周期——十三五中国经济的五大趋势》
  • 《新周期启动的逻辑 拥抱跨界成长——2015年春季宏观报告》
  • 《经济向下，改革向上——2015年宏观经济报告》
  • 《野百合也有春天——2014下半年宏观经济报告》
  • 《动荡，但不悲观——2014年春季宏观报告》
  • 《不一样的复苏——2013年春季宏观经济报告》
  • 《放眼世界，布局改革——2013年宏观经济报告》

• 证券分析师承诺

  本报告由具有证券投资咨询执业资格的分析师撰写，内容和观点均独立、客观，不涉及任何利益补偿。

• 与公司有关的信息披露

  本报告由申万宏源证券有限公司发布，客户可通过指定邮箱和网站获取更多信息。

• 机构销售团队联系人

  • 上海：陈陶，电话：021-23297221，邮箱：chentao@swsresearch.com
  • 北京：李丹，电话：010-66500610，邮箱：lidan@swsresearch.com
  • 深圳：胡洁云，电话：021-23297247，邮箱：hujy@swsresearch.com
  • 综合：朱芳，电话：021-23297233，邮箱：zhufang@swsresearch.com

• 法律声明

  本报告仅供申万宏源证券研究所客户使用，内容和观点仅供参考，不构成投资建议。客户应以官网发布的完整报告为准。