2019年中期宏观策略报告_结构化资产荒逼近_17页_2mb

报告摘要

2019年中期宏观策略报告总结

核心内容概述

本报告分析了2019年上半年中国宏观经济与资本市场的表现，并对下半年的宏观逻辑和资产配置策略进行了推演。报告指出，宏观经济面临“稳增长”与“调结构”的矛盾，外部贸易摩擦和内部金融去杠杆政策是影响市场的主要因素。同时，报告强调了金融体系风险隔离的重要性，以及外部贸易环境对经济预期和政策方向的深远影响。

主要观点

1. 宏观逻辑与市场表现

不确定性驱动市场波动：中美贸易摩擦和政策在“稳增长”与“调结构”之间的平衡是影响市场的重要因素，导致资产价格波动加大，资产间相关性上升。
市场情绪主导资产表现：市场在“避险-逐险”之间切换，情绪对资产价格的影响显著，导致股市和债市表现分化。
两种情景推演：
- 悲观情形：外部贸易环境恶化，政策重心转向“稳增长”，股市先受避险冲击后反转，债市先涨后调整。
- 乐观情形：外部贸易环境好转，政策重心转向“调结构”，股市反应风险偏好提升，债市可能面临流动性冲击。

2. 金融体系的不确定性制约

流动性分层与信用分化：金融机构风险偏好下降，导致流动性风险向中小银行和非银机构蔓延。
风险隔离措施：央行通过MLF、再贷款等工具对中小银行进行流动性支持，防止系统性风险扩散。
信用债利差走阔：信用分层下，中低等级信用债需求下降，利差扩大，风险定价效率提升。
企业融资需求集中：中小企业融资需求向头部大行集中，但头部大行对这类资产的定价能力仍需提升。

3. 贸易环境的不确定性制约

出口受贸易摩擦影响：对美出口收缩明显，外需疲软对经济形成压力。
贸易环境对经济结构的影响：出口占比下降，消费和投资占比上升，经济结构将向高质量发展转型。
贸易环境对政策的影响：
- 乐观情形下，外需部分转内需，政策对冲需求减弱，金融去杠杆力度增强。
- 悲观情形下，外需进一步下滑，政策对冲需求增强，稳增长托底措施可能加码。

关键信息

资产配置策略

股市策略：
- 投资机会主要来自政策驱动的阶段性好转。
- 关注核心资产，如消费、科技、金融板块。
- 避免出口依赖型企业，保持安全边际。
债市策略：
- 短期收益率下行空间有限，需关注短端利率下行和政策宽松的配合。
- 长期债牛可期，中美利差走扩为债市提供支撑。
- 利率债和高等级信用债受追捧，低等级信用债需求走弱。

经济基本面分析

经济处于下行到企稳阶段：需求端疲软，出口承压，房地产和基建投资是支撑因素。
房地产投资：下半年将缓慢回落，受棚改缩量、融资受限、新开工回落等因素影响。
制造业投资：受利润下滑和贸易摩擦影响，持续疲软。
基建投资：受财政政策支持，成为稳增长的重要手段，但受地方隐性债务限制。

流动性与政策空间

流动性保持宽裕：央行维持结构性宽松，对中小银行提供流动性支持。
货币政策空间打开：若贸易环境改善，宽松政策可能加快，但需警惕汇率压力。
财政政策灵活性：专项债额度可能扩大，用于重大项目，拉动基建投资。

风险提示

贸易环境变化超预期
经济下行压力超预期
政策调整超预期

图表与数据支持

图1：市场走势与宏观环境
图2：2019年5月广义基金债券托管情况
图3：2019年5月证券公司债券托管情况
图4：存在高风险的银行
图5：同业存单发行（6月截至19日）
图6：同业存单净融资（6月截至19日）
图7：存贷向头部大行集中
图8：需求端情况
图9：综合领先指标显示主要经济体增长“疲软”
图10：贸易摩擦对出口的负面影响明显
图11：支撑房地产投资的力量主要来自于施工
图12：销售低位“徘徊”难以支撑新开工持续保持高位
图13：利润增速下滑拖累制造业投资
图14：今年前5月份财政支出进度较快
图15：通胀主要由食品项推动，核心CPI处于下行通道
图16：A股市场分行业估值比较
图17：2019年初以来成长、价值风格市场表现比较
图18：2019年初以来大盘、小盘风格市场表现比较
图19：流动性将会继续保持宽裕但波动会加大
图20：中美利差大幅走扩也为国内债市打开空间
图21：存在高风险的银行

表格数据

表1：发行成功率（2019年5月-6月）

日期	AAA	AA+	AA	AA-	A+
2019-05-13	94.33%	80.81%	67.38%	98.62%	67.27%
2019-05-14	90.59%	71.18%	67.55%	86.21%	72.57%
2019-05-15	88.39%	70.94%	67.79%	60.71%	83.15%
2019-05-16	88.52%	66.47%	56.33%	53.33%	45.95%
2019-05-17	92.27%	83.54%	66.23%	72.83%	39.09%
2019-05-20	84.61%	73.65%	53.20%	60.93%	94.87%
2019-05-21	94.19%	73.21%	90.89%	64.39%	60.00%
2019-05-22	86.69%	62.91%	76.30%	64.71%	91.33%
2019-05-23	88.36%	76.60%	73.83%	85.84%	96.94%
2019-05-24	95.59%	84.36%	70.08%	97.78%	86.67%
2019-05-27	87.55%	59.81%	50.28%	69.70%	96.43%
2019-05-28	60.16%	61.23%	25.29%	-	96.30%
2019-05-29	60.86%	67.00%	16.03%	41.82%	100.00%
2019-05-30	67.55%	50.88%	36.47%	48.75%	-
2019-05-31	84.17%	38.60%	21.25%	-	30.00%
2019-06-03	80.71%	54.33%	16.00%	16.00%	8.57%
2019-06-04	86.84%	35.94%	16.00%	15.96%	0.00%
2019-06-05	79.37%	32.52%	12.84%	22.76%	0.00%
2019-06-06	91.53%	22.78%	16.53%	14.29%	46.40%

总结

本报告指出，2019年宏观经济与资本市场受到内外部多重因素影响，市场情绪波动大，资产相关性上升。在政策与贸易摩擦的双重作用下，未来市场将面临更多的不确定性。因此，投资者需关注政策驱动的阶段性机会，优化持仓结构，把握市场波动中的投资时机。同时，金融体系的流动性分层和信用分层现象显著，需警惕系统性风险，关注信用债利差变化和高风险资产的处置。整体来看，经济仍处于托底阶段，债市在短期流动性宽裕下具备一定机会，而股市需关注核心资产和政策导向行业。

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