2019年中期宏观策略报告：结构化资产荒逼近-20190625-华宝证券-19页_2mb

2019年中期宏观策略报告总结

核心内容

本报告分析了2019年中宏观经济与资本市场之间的关系，强调了外部贸易摩擦和内部政策在“稳增长”与“调结构”之间的平衡对资产表现的影响。报告指出，当前宏观经济面临较大的不确定性，市场风险偏好在“避险-逐险”之间频繁切换，导致大类资产波动率上升，资产配置难度增加。同时，金融体系的不确定性以及贸易环境的变化，进一步加剧了市场的复杂性和风险。

主要观点

1. 资本市场面临的宏观逻辑

• 2019年上半年：政策重心在“稳增长”，贸易摩擦缓和，市场风险偏好提升，股市快速上涨；而债市因贸易谈判预期向好和宽信用政策见效，出现盘整。
• 4月份：经济进一步企稳，政策转向“调结构”，货币政策边际收紧，财政支出节奏放缓，债市明显调整。
• 5月份：贸易摩擦重起，政策开始主动化解金融风险，股市受情绪冲击后盘整，债市因流动性冲击出现波动。

2. 后续宏观逻辑的演绎

• 悲观情形：外部贸易环境恶化，政策重心转向“稳增长”，货币政策放松，财政政策更积极，股市先受避险冲击后反转，债市先涨后调整。
• 乐观情形：外部贸易环境好转，政策重心在“调结构”，货币政策边际收紧，股市反应风险偏好提升，债市受流动性冲击影响。
• 中间情形：更可能是介于两者之间，市场不确定性较大，存在很多超预期可能。

3. 金融体系的不确定性制约

• 风险隔离：央行通过政策工具支持中小银行流动性，防止风险扩散。但非银机构流动性紧张，风险可能传染至银行体系。
• 信用分层：高风险资产难以放杠杆，低流动性资产受到追捧。信用债评级间利差走阔，风险定价效率提升。
• 流动性分层：同业存单发行成功率下降，净融资减少，流动性风险增加。银行与非银之间流动性分层加剧。

4. 贸易环境的不确定性制约

• 出口压力：中美贸易摩擦加剧，出口增速下滑，对美出口下降明显，影响经济预期。
• 外需与内需：外需部分转为内需，居民收入增速下降，消费能力受压。
• 经济结构变化：出口占比下降，消费和投资占比上升，制造业投资受利润下滑和贸易摩擦影响持续疲软。

市场展望

4.1 宏观环境：经济需要“托底”

• 经济处于下行到企稳阶段，政策更多是“托底”。
• 流动性支撑仍存在，但需关注贸易环境变化和政策执行力度。
• 通胀主要由食品项推动，核心CPI处于下行通道，不会成为货币政策制约因素。

4.2 股票策略：优选结构，关注政策驱动的阶段性机会

• 上半年A股呈现结构性行情，成长风格略占优，大小盘风格相对均衡。
• 弱经济情况下，关注企业盈利表现较好的核心资产。
• 下半年投资逻辑转向个股基本面，建议配置消费升级、科技创新、金融板块，保持安全边际。
• 外资持续流入，支撑消费股，需警惕黑天鹅事件。

4.3 债市策略：短期收益率下行空间有限，长期债牛可期

• 债市短期受流动性支撑，但收益率下行空间有限，需关注短端利率下行。
• 长端收益率处于相对均衡位置，需有效触发因素推动趋势变化。
• 中美利差走扩为债市打开空间，利率债和高等级信用债受追捧，低等级信用债需求减弱。

关键信息

• 政策平衡：政策在“稳增长”与“调结构”之间不断调整，外部贸易环境是关键变量。
• 金融风险隔离：央行通过流动性支持和政策工具实现银行与非银之间的风险隔离，但非银流动性问题仍未缓解。
• 贸易摩擦影响：出口增速下滑，制造业投资疲软，经济结构变化显著。
• 市场波动：市场风险偏好频繁切换，资产配置难度增加，波动率上升。
• 债市机会：长期债牛可期，短期收益率下行空间有限，需关注政策和流动性变化。

风险提示

• 贸易环境变化超预期
• 经济下行压力超预期
• 政策调整超预期

附录：中小银行风险识别

• 风险识别维度：不良信贷资产是否暴露、理财收益率是否过高、同业负债占比是否过高、股东背景等。
• 高风险银行：不良率高企、资本充足率大幅下行、理财收益率过高、同业负债高占比的银行需重点关注。

图表目录（摘要）

• 图1：市场走势与宏观环境
• 图2：2019年5月广义基金债券托管情况
• 图3：2019年5月证券公司债券托管情况
• 图4：存在高风险的银行
• 图5：同业存单发行（6月截至19日）
• 图6：同业存单净融资（6月截至19日）
• 图7：存贷向头部大行集中
• 图8：需求端情况
• 图9：综合领先指标显示主要经济体增长“疲软”
• 图10：贸易摩擦对出口的负面影响明显
• 图11：支撑房地产投资的力量主要来自于施工
• 图12：销售低位“徘徊”难以支撑新开工持续保持高位
• 图13：利润增速下滑拖累制造业投资
• 图14：今年前5月份财政支出进度较快
• 图15：通胀主要由食品项推动，核心CPI处于下行通道
• 图16：A股市场分行业估值比较
• 图17：2019年初以来成长、价值风格市场表现比较
• 图18：2019年初以来大盘、小盘风格市场表现比较
• 图19：流动性将会继续保持宽裕但波动会加大
• 图20：中美利差大幅走扩也为国内债市打开空间
• 图21：存在高风险的银行

表格目录（摘要）

• 表1：发行成功率