寻找资产荒最优解：资产荒？不慌_54页_2mb

房地产行业分析总结：2020年3月22日

核心观点

• 资产荒下的估值洼地：受疫情影响，全球流动性宽松引发资产荒，地产板块的潜在收益率较高，投资价值凸显。当前外资及公募基金对地产配置比例处于底部，A股地产估值处于低位，具备较好的配置机会。
• 疫情后的地产投资预测：预计2020年新开工增速为 $-5.8% \sim -3.0%$，竣工增速为 $7.2% \sim 9.7%$，建安投资增速为 $5.7% \sim 8.5%$，土地购置费全年增速为 $4.3% \sim 5.2%$，地产投资同比增长为 $5.0% \sim 6.8%$。需谨防竣工增速不及预期的风险。
• 政策导向：中央政策坚持“房住不炒”主线，地方政策在“因城施策”和“一城一策”下存在松动空间，建议关注二线及强三四线市场。
• 房企发展转型：房企将逐步从杠杆驱动转向经营驱动，重点在于“量价齐升”和“强本节用”，即提高资金使用效率和降低成本。
• 投资机会：中资地产美元债存在投资机会，尤其是土储集中于优质区域、依赖土地财政的区域龙头房企以及现金流偿债安全边际较高的房企。

主要观点

1. 资产荒下的估值洼地

• 全球主要经济体实际GDP增速普遍下行，各国央行采取货币宽松政策，流动性宽松引发资产荒。
• A股及港股地产板块估值处于低位，潜在收益率较高，具备配置价值。
• 央行持续释放流动性，经济下行中逆周期力度不断加码，风险偏好提升，新成立偏股型基金创下新高，地产板块或有修复性行情。

2. 在不确定中寻找确定性

• 疫情后的地产投资预测：
  • 开复工率不完全时，新开工增速预计为 $-5.1%$ 至 $-3.0%$。
  • 竣工增速预计为 $7.8%$ 至 $9.7%$。
  • 建安投资预计同比增长 $5.7% \sim 8.5%$。
  • 土地购置费预计全年增速为 $4.3% \sim 5.2%$。
  • 地产投资同比增长预计为 $5.0% \sim 6.8%$。
• 竣工端风险：各地普遍推出延期竣工政策，但无明确规则，可能导致竣工大幅后移，需警惕下游产业链业绩不及预期和戴维斯双杀风险。

3. 地方政策松动可期

• 地方政策自主性强：在“因城施策”和“一城一策”背景下，地方政策有松动可能，如人才引进优惠购房、落户放宽、差别化贷款利率等。
• 调控预期差：当70城房价指数同比增速较高时，可能引发政策密集调控，需关注此类城市的调控动态。

4. 房企发展转向经营驱动

• 提升资金使用效率：高周转策略是关键，如旭辉控股集团、金地集团、阳光城、中南建设等。
• 降低成本：
  • 把握拿地时机，如旭辉控股集团、阳光城、禹洲地产、正荣地产等。
  • 控制融资成本，如美的置业、金地集团、中国金茂等。
• 提高货值：
  • 前瞻性布局都市圈/城市群，如美的置业、时代中国控股、新力控股集团等。
  • 商业地产赋能城市更新，如新城控股、宝龙地产等。

5. 中资地产美元债投资机会

• 集中度高：30名后的上市房企美元债集中度高达 $35.5%$，且加权票息高达 $8.5%$ 以上。
• 关注三类房企：
  • 土储集中于优质区域，如正荣地产、融信中国、时代中国控股等。
  • 依赖土地财政的地区区域龙头房企，如建业地产、新力控股集团等。
  • 公司基本面良好、现金流偿债安全边际高的房企，尤其是成长型房企的高收益债券。

关键信息

• 疫情对地产指标的影响：疫情对各省份影响不一，新开工、竣工等指标需根据复工率进行修正。
• 库存去化周期：狭义库存去化周期下降至3.1个月，中维库存去化周期上升至27.2个月，广义库存去化周期保持平稳在45.3个月。
• 销售预测：2020年商品房销售金额增速预计为 $-5% \sim 0%$，销售面积增速预计为 $-15% \sim -10%$，房企可能继续采取以价换量策略。
• 政策趋势：2016年至今调控主要集中于融资端，如“23号文”限制信托，外债只能借新还旧。

风险提示

• 政策风险：中央政策主线“房住不炒”不会松动，但地方政策可能存在松动风险。
• 融资风险：融资端收紧或成常态，房企需提升经营能力。
• 信用风险：部分房企可能存在较高的债务风险。
• 销售业绩未完成风险：销售回款可能受疫情影响，影响房企资金链。
• 测算假设风险：疫情对各地区影响不同，测算结果存在不确定性。

结论

在资产荒背景下，地产板块具备一定的投资价值，尤其关注具备较强经营能力和良好现金流的房企。同时，中资地产美元债市场存在较大潜力，建议投资者把握机会，但需注意政策、融资及信用风险。