> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 利率 | 资产荒何时缓解？总结 ## 核心内容 本文分析了当前中国债券市场中“资产荒”现象的成因、持续性及其对利率走势的影响。资产荒是指融资需求持续低迷，导致资产供给过剩，债券市场面临收益率下行压力。文章指出，资产荒是中期逻辑，未来两年可能仍将持续，债市整体呈现震荡看多格局。 ## 主要观点 ### 1. 地产对融资需求的尾部影响仍在持续 - **居民加杠杆意愿减弱**：2021年以来，人口周期下行和住房供过于求导致居民加杠杆意愿下降，居民中长贷持续同比少增。 - **政策限制房企融资**：政策端强调“严控增量、优化存量、提高质量”，限制房企加杠杆，对地产贷款形成压力。 - **地产贷款增速转负**：2025年地产业贷款余额增速已转负，显示地产融资需求持续萎缩。 - **地产销售与中长贷负相关**：居民中长贷与地产销售呈负相关，地产销售疲软进一步拖累融资需求。 ### 2. 基建和制造业才刚刚开始去杠杆 - **传统基建接近饱和**：我国传统基建和重工业已接近饱和，新基建和新科技投资体量不足，难以有效拉动贷款需求。 - **2022-2024年投资透支**：为对冲地产下行压力，基建和制造业投资增速保持在10%左右，但存在透支风险。 - **政策限制地方债务**：严守地方政府债务率底线和严控新增隐债，限制了基建投资的资金来源和意愿。 - **贷款增速下滑**：2024年以来，基建和制造业贷款增速下滑，企业中长贷走弱，显示去杠杆趋势初现。 ### 3. 资产荒至少是中期逻辑，明年或将继续 - **资产荒的根源**：地产下行、基建和制造业去杠杆，以及地方政府高杠杆等问题叠加，导致融资需求持续低迷。 - **债市定价逻辑**：利率与基本面关系弱化，债市定价主要依赖流动性，社融与利率之间关系成为关键。 - **利率走势预期**：在资产荒中期延续的背景下，债市整体震荡看多，收益率下行压力仍存，但无明显风险。 ## 关键信息 - **资产荒现状**：2026年债市仍处于资产荒阶段，融资需求低迷。 - **信贷收缩原因**：地产拖累融资需求，基建和制造业去杠杆，政策限制房企和地方债务。 - **数据支持**：多张图表显示居民和企业贷款增速下滑，地产贷款负增长，基建和制造业贷款增速回落。 - **未来展望**：资产荒可能在未来两年继续，债市维持震荡看多格局。 ## 图表概览 - **图1**：东京房价与日本地产贷款、投资关系，显示房价下跌早于贷款修复。 - **图4 & 图5**：居民和企业贷款占比变化，显示居民贷款持续下降，企业贷款相对平稳。 - **图12**：基建和制造业对冲地产，显示投资增速存在透支。 - **图14 & 图15**：基建中长贷与城投债增速与基建投资增速一致，土地市场萎靡影响地方财政。 - **图16 & 图17**：企业中长贷和基建相关贷款增速下降，显示去杠杆趋势。 - **图19 & 图20**：融资需求与利率走势关系，显示社融与利率负相关。 ## 风险提示 1. **政策理解偏误**：报告对政策的解读可能存在局限或偏误。 2. **宏观经济超预期**：若经济增长放缓或通胀波动，可能冲击债市。 3. **海外风险事件**：若出现海外风险事件，可能对债市形成短期冲击。 ## 结论 资产荒是当前中国债市的核心逻辑，由地产下行、基建和制造业去杠杆及地方政府高杠杆等因素共同作用。未来两年资产荒可能仍将持续，债市将维持震荡看多态势。政策与流动性仍是影响债市的关键因素，需密切关注宏观环境变化。