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利率 | 资产荒何时缓解？总结

核心内容

本文分析了当前中国债券市场中“资产荒”现象的成因、持续性及其对利率走势的影响。资产荒是指融资需求持续低迷，导致资产供给过剩，债券市场面临收益率下行压力。文章指出，资产荒是中期逻辑，未来两年可能仍将持续，债市整体呈现震荡看多格局。

主要观点

1. 地产对融资需求的尾部影响仍在持续

• 居民加杠杆意愿减弱：2021年以来，人口周期下行和住房供过于求导致居民加杠杆意愿下降，居民中长贷持续同比少增。
• 政策限制房企融资：政策端强调“严控增量、优化存量、提高质量”，限制房企加杠杆，对地产贷款形成压力。
• 地产贷款增速转负：2025年地产业贷款余额增速已转负，显示地产融资需求持续萎缩。
• 地产销售与中长贷负相关：居民中长贷与地产销售呈负相关，地产销售疲软进一步拖累融资需求。

2. 基建和制造业才刚刚开始去杠杆

• 传统基建接近饱和：我国传统基建和重工业已接近饱和，新基建和新科技投资体量不足，难以有效拉动贷款需求。
• 2022-2024年投资透支：为对冲地产下行压力，基建和制造业投资增速保持在10%左右，但存在透支风险。
• 政策限制地方债务：严守地方政府债务率底线和严控新增隐债，限制了基建投资的资金来源和意愿。
• 贷款增速下滑：2024年以来，基建和制造业贷款增速下滑，企业中长贷走弱，显示去杠杆趋势初现。

3. 资产荒至少是中期逻辑，明年或将继续

• 资产荒的根源：地产下行、基建和制造业去杠杆，以及地方政府高杠杆等问题叠加，导致融资需求持续低迷。
• 债市定价逻辑：利率与基本面关系弱化，债市定价主要依赖流动性，社融与利率之间关系成为关键。
• 利率走势预期：在资产荒中期延续的背景下，债市整体震荡看多，收益率下行压力仍存，但无明显风险。

关键信息

• 资产荒现状：2026年债市仍处于资产荒阶段，融资需求低迷。
• 信贷收缩原因：地产拖累融资需求，基建和制造业去杠杆，政策限制房企和地方债务。
• 数据支持：多张图表显示居民和企业贷款增速下滑，地产贷款负增长，基建和制造业贷款增速回落。
• 未来展望：资产荒可能在未来两年继续，债市维持震荡看多格局。

图表概览

• 图1：东京房价与日本地产贷款、投资关系，显示房价下跌早于贷款修复。
• 图4 & 图5：居民和企业贷款占比变化，显示居民贷款持续下降，企业贷款相对平稳。
• 图12：基建和制造业对冲地产，显示投资增速存在透支。
• 图14 & 图15：基建中长贷与城投债增速与基建投资增速一致，土地市场萎靡影响地方财政。
• 图16 & 图17：企业中长贷和基建相关贷款增速下降，显示去杠杆趋势。
• 图19 & 图20：融资需求与利率走势关系，显示社融与利率负相关。

风险提示

1. 政策理解偏误：报告对政策的解读可能存在局限或偏误。
2. 宏观经济超预期：若经济增长放缓或通胀波动，可能冲击债市。
3. 海外风险事件：若出现海外风险事件，可能对债市形成短期冲击。

结论

资产荒是当前中国债市的核心逻辑，由地产下行、基建和制造业去杠杆及地方政府高杠杆等因素共同作用。未来两年资产荒可能仍将持续，债市将维持震荡看多态势。政策与流动性仍是影响债市的关键因素，需密切关注宏观环境变化。