20160511-光大证券-固定收益专题_债券违约的_1+X_基因（上篇）_13页_847kb

债券违约的“1+X”基因（上篇）总结

核心内容

本文探讨了信用债违约的“1+X”基因模型，即“1基因”为“经营状况不佳”，“X基因”为“民企治理风险”、“国企治理风险”或“外部支持风险”之一。该模型认为，虽然“1基因”是违约的基础条件，但“X基因”作为催化剂，往往在债务到期前引发违约事件。

主要观点

• “1基因”是基础：所有已违约主体均存在“经营状况不佳”的问题，这是违约的必要条件。
• “X基因”是催化剂：在“1基因”基础上，若出现“X基因”，则违约概率显著上升。
• “X基因”的识别关键：在“X基因”中，民企治理风险是最常见的类型，其识别需关注实际控制人的行为及其对企业的影响力。
• 时间临近性影响风险：风险事件发生时间越接近债券到期日，违约概率越高。
• 风险事件类型差异：“接受调查”比“协助调查”更具风险性，投资者需关注具体表述。
• 案例分析显示：在已发生违约的案例中，民企治理风险通常与实际控制人涉及地产、法律问题、职位变动等因素相关。

关键信息

1. “1基因”：经营状况不佳

• 普遍性：14个已违约主体均存在经营状况不佳的问题。
• 行业分布：多数违约主体处于产能过剩行业（钢铁、光伏、化工、煤炭、水泥、机械），占比达79%。
• 财务表现：违约前通常出现净利润亏损、营业利润亏损，且营业收入增速低于20%。
• 其他风险：部分主体存在银行信贷逾期、未结法律诉讼等严重问题。

2. “X基因”：违约催化剂

• 定义：在“1基因”基础上，若出现“X基因”，则违约成为大概率事件。
• 类型：
  • 民企治理风险
  • 国企治理风险
  • 外部支持风险
• 案例表现：
  • 民企治理风险：如雨润、华通路桥、亚邦、苏新城、豫园等案例。
  • 时间因素：风险事件越接近到期日，违约风险越高。
  • 风险征兆：部分主体在违约前已有明显征兆。
  • 调查类型：接受调查比协助调查风险更高。

3. 民企治理风险的识别标准

• 实际控制人影响力过强：董事会席位、持股比例等是衡量影响力的重要指标。
• 涉及高风险行业：如地产、建筑等容易滋生腐败的行业。
• 实际控制人辞职：可能预示企业治理结构不稳定。
• 仅集团一把手风险：才可能诱发民企治理风险。
• 时间临近性：风险事件越接近债券到期日，违约可能性越大。
• 征兆提示：部分企业在违约前已出现异常信号。
• 调查类型：“接受调查”比“协助调查”更具警示意义。

小结

本文指出，信用债违约并非单一因素导致，而是由“1基因”与“X基因”共同作用的结果。其中，“1基因”为经营状况不佳，是违约的基础条件；“X基因”则为治理结构相关风险，是违约的催化剂。特别是民企治理风险，因其与实际控制人密切相关，成为当前违约事件中的主要诱因。投资者应关注实际控制人的行为、行业属性、时间临近性等关键因素，以识别潜在的违约风险。

在下篇报告中，将分析“国企治理风险”与“外部支持风险”的识别方法。

分析师信息

• 张旭：光大证券固定收益分析师，8年经验，硕士毕业于拉夫堡大学。
• 王海波：光大证券固定收益分析师，2年保险资管经验，硕士毕业于英国华威大学。

联系人信息

• 王维维：010-58452014，wangweiwei@ebscn.com
• 于瑶：021-22169165，yaoyu@ebscn.com

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