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报告摘要

上海证券交易所研究报告：2015年第20期

货币政策新常态——央行创新货币工具研究

作者： 郑宇佳
单位： 资本市场研究所
发布日期： 2014年12月

一、核心观点概述

自2013年以来，中国人民银行逐步创新货币政策工具，以应对经济下行压力、优化信贷结构、降低实体经济融资成本。核心工具包括抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）、短期流动性调节工具（SLO） 和常备借贷便利（SLF），通过定向调控引导中长期利率，改善银行流动性管理。然而，政策效果存在两面性：有效平抑短期资金波动，但对实体经济支持不足，资金利率仍处高位，根源在于货币政策的总量属性与结构调整目标错配、资金逐利性、传导机制不畅及直接融资渠道不完善。

二、政策背景

国内经济持续低迷：工业增加值、CPI、PPI等指标长期走低，通缩风险上升。
M2增速突破目标：2014年3月M2增速降至12.1%，低于政府设定期限。
外汇占款枯竭：外汇占款新增放缓，基础货币投放渠道受限。
融资成本居高不下：社会融资规模萎缩，银行贷款利率持续高于基准利率，企业融资需求不足。

三、创新货币工具详解

短期流动性调节工具（SLO）
- 特点：期限短、操作灵活、定向投放（一级交易商）、结果滞后披露。
- 用途：应对临时性流动性波动，调节市场利率。
常备借贷便利（SLF）
- 特点：期限1-3个月、一对一交易、抵押品要求高。
- 目标：构建短端利率走廊，稳定市场流动性。
中期借贷便利（MLF）
- 特点：可多次展期、质押发放、期限3个月。
- 作用：引导中长期利率，支持定向信贷投放。
抵押补充贷款（PSL）
- 特点：期限长（3年以上）、央行主导、抵押要求严格。
- 框架：定向支持棚改、三农、小微企业等政策领域。

四、政策效果及原因分析

成效
- SLO与SLF：有效平抑短期利率波动，维持流动性平稳。
- MLF与PSL：初步实现定向信贷支持，对特定领域融资结构优化作用有限。
不足
- 信贷投放低效，7月新增信贷创2010年以来新低。
- 资金利率仍处高位，宽松政策未显著降低企业融资成本。
- 传导机制不畅：银行惜贷、通道业务延长融资链条，推高企业融资成本。
根本原因
- 总量工具与结构调整冲突：货币政策需兼顾增长与结构，定向工具能力有限。
- 资金逐利性：偏好流入房地产、股市，实体经济收益率偏低。
- 传导机制瓶颈：间接融资主导、银行风险厌恶，直接融资（债券、股权）发展滞后。