6月流动性月报：创新货币政策工具的交易结构是怎样的？-20200606-华创证券-24页_1mb

债券深度报告总结：创新货币政策工具与6月流动性分析

核心内容

本次报告围绕央行推出的两个“直达实体经济”的货币政策工具展开，分析其交易结构、对流动性的影响及货币政策的边际变化。同时，报告回顾了5月资金面和流动性状况，并对6月流动性缺口进行了预测与分析。

主要观点

一、创新货币政策工具的交易结构

1. 普惠小微企业贷款延期支持工具

   • 央行通过SPV提供400亿再贷款资金，SPV以利率互换形式向地方中小行提供1%的奖励，覆盖3.7万亿延期还本付息贷款。
   • 该工具旨在缩短政策传导时滞，支持地方中小行对小微企业贷款“应延尽延”。

2. 普惠小微企业信用贷款支持计划

   • 央行向SPV提供4000亿再贷款资金，SPV按40%比例收购地方中小行新发放的普惠小微信用贷款，预计带动1万亿贷款规模。
   • 该工具旨在缓解小微企业信用贷款不足问题，提高信用贷款比重。

3. SPV的资金成本

   • SPV的资金成本可能仍基于现有再贷款政策利率，如支农、支小再贷款利率为2.5%，扶贫再贷款利率为1.75%。

4. 政策效果与意义

   • 达到“直达实体”的效果，且商业银行“零成本”获取资金，有助于降低融资成本。
   • 央行首次引入SPV结构，丰富了货币政策工具体系，拓宽了政策思路。

5. 与美联储工具对比

   • 与美联储的PMCCF和MSLP类似，但费率设计差异较大。
   • 美联储工具费率较高，而国内工具更注重降低银行负债成本。

6. 对流动性的影响

   • 新工具的投放可能不会直接增加“对其他存款性公司债权”，但若SPV通过银行账户发放激励资金，则会形成超储，增加基础货币投放。
   • 本次工具投放4400亿，与此前1.8万亿再贷款额度不冲突，流动性影响需进一步观察。

二、5月资金面与流动性回顾

1. 资金面边际收紧

   • 资金价格中枢小幅抬升，隔夜和7D资金价格波动区间上移，出现价格倒挂。
   • 5月DR007和DR001的月内最高价格均回升至2.1%以上，最低价格较4月高约2BP。

2. 流动性总量

   • 央行全月投放基础货币5700亿，财政存款变动叠加，5月基础货币或增加约2700亿。
   • 5月末超储或增加至约5800亿，超储率小幅回升至1.9%附近。

3. 公开市场操作

   • 逆回购操作维持较长空窗期，月末重启但未调降利率，市场宽松预期受到冲击。
   • MLF缩量操作未降息，中长期流动性影响相对中性。

4. 资金分层与利差变化

   • 银行间与交易所资金利差收窄，显示资金面收紧主要源自银行端。
   • 银行间质押回购成交量回落，表明市场杠杆率有所下降。

三、5月货币政策追踪

• 货币政策宽松基调持续，但操作力度有所减弱。
• 市场对政策边际收紧产生疑虑，尤其在政府债券发行放量和央行操作空窗背景下。
• 政策层强调“以稳为主”，防止资金“空转”套利，关注实体经济修复和政策效果验证。

四、6月流动性缺口分析

1. 资金缺口较大

   • 6月流动性需求因素明显放大，包括缴准、MLF和逆回购到期。
   • 预计6月缴准需求约2200亿，MLF到期规模达7400亿，逆回购到期约6700亿。

2. 外生冲击影响较小

   • 现金、外汇和备付金对流动性影响有限，公众行为主导的外生因素波动较小。

3. 财政因素扰动持续

   • 财政支出成为流动性补充因素，预计6月财政支出将显著补充流动性。
   • 政府债券发行缴款仍对短期流动性造成扰动，预计规模约1.3万亿。

4. 流动性维持依赖央行操作

   • 6月流动性缺口较大，需央行进行强力对冲操作，如全部对冲MLF和逆回购到期，增量释放流动性约2000亿。
   • 若央行操作得当，超储率或可维持与往年同期相近水平。

关键信息

• 政策目标：支持小微企业，缓解其融资压力，提升信用贷款比重。
• 工具创新：引入SPV，实现“直达实体”政策效果，但不直接向企业提供资金。
• 流动性变化：5月资金面边际收紧，超储率小幅回升；6月流动性缺口较大，需央行强力对冲。
• 货币政策基调：从疫情期的宽松退至常态，但保持适度宽松，强调“以稳为主”。
• 风险提示：实体经济修复速度超预期，或监管政策超预期收紧，影响流动性预期。

结论

本次政策创新通过SPV结构实现“直达实体”目标，有助于降低融资成本，但流动性管理仍需依赖央行操作。5月资金面边际收紧，6月流动性缺口较大，需央行持续关注并进行对冲。整体货币政策仍以宽松为主，但节奏有所调整，未来需关注实体经济修复情况和政策效果。