20170824-广发证券-金融杠杆系列研究（4）_金融去杠杆_当前位置和未来趋势_19页_1mb

金融去杠杆：当前位置和未来趋势总结

核心内容概述

金融去杠杆是2017年宏观调控的重要组成部分，旨在控制金融体系内部过度套利行为，缩短融资链条，降低对实体融资的挤占，同时防范系统性金融风险。当前，金融去杠杆已进入下半场，未来将更加注重金融监管体系的完善。

主要观点

1. 金融杠杆的形成机制

   • 金融杠杆的形成源于信用扩张过程中金融机构通过表外理财、同业存单和委外投资等手段进行套利。
   • 同业存单因监管不足，成为重要的杠杆工具，尤其在2015年央行降准降息后，中小金融机构通过同业存单扩大负债规模。
   • 表外理财和资管业务监管不完善，导致金融机构利用制度漏洞进行规模扩张，加剧了金融风险。

2. 金融杠杆的弊端

   • 金融体系层面：杠杆放大流动性风险，加剧期限错配和结构失衡。
   • 实体融资层面：融资链条被拉长，导致资金在金融体系内流转，挤占实体投资回报率，抬升融资成本。

3. 金融去杠杆的措施

   • 金融去杠杆分为两方面：一是货币收紧，控制流动性；二是监管制度完善，堵住套利空间。
   • 监管补位聚焦于同业存单、表外理财和资管业务，未来将推进更深层次的金融监管体系改革。

已经采取的措施

1. 流动性收紧

   • 2017年1-4月OMO利率上调，货币市场利率中枢攀升，期限利差扩大。
   • 央行通过两次上调逆回购利率，流动性边际收紧，对金融套利形成压制。

2. 监管框架初步构建

   • 第五次金融工作会议设立“金融稳定发展委员会”，推动统一监管。
   • 表外理财纳入MPA考核，同业存单监管框架初步建立。
   • 银监会开展“三三四”检查，整顿“三套利”、“三违反”和“四不当”等违规业务。

当前效果评估

1. 同业存单量价变化

   • 2017年5月前金融去杠杆力度较强，同业存单净融资规模先升后降。
   • 6月以来，同业存单净融资趋于稳定，利率和利差变化趋于平稳。

2. 理财市场变化

   • 表外理财和同业理财规模增速明显放缓，收益率趋于稳定。
   • 理财发行量趋于平稳，表明金融去杠杆取得初步成效。

未来发展方向

1. 金融去杠杆的五步路径

   • 第一步：流动性收紧
   • 第二步：专项业务整顿与表外理财纳入MPA考核
   • 第三步：同业存单纳入MPA考核
   • 第四步：资管业务规制与监管规则细化
   • 第五步：金融监管体系改革

2. 金融去杠杆进入下半场

   • 当前处于第三步，金融去杠杆将更加注重制度建设，而非短期流动性调控。
   • 未来工作重点在于资管业务规范发展和监管体系完善。

3. 对宏观经济和金融市场的影响

   • 金融去杠杆效果初显，预计未来政策节奏趋于稳定，流动性冲击有限。
   • 名义增速放缓与金融去杠杆叠加，利率压力缓和，四季度可能出现阶段性回落。
   • 金融监管体系改革将长期影响金融市场结构和运行机制。

风险提示

• 流动性波动超预期可能对金融去杠杆进程产生影响。

关键信息汇总

图表索引（摘要）

• 图1：此轮金融杠杆影响实体融资的机制
• 图2：金融去杠杆的两条线索：货币收紧和监管制度完善
• 图3：OMO利率上调
• 图4：利率走廊变化
• 图5：货币市场基准利率攀升
• 图6：货币市场利差扩大
• 图7：国债期限利差缩窄
• 图8：中美利差扩大
• 图9：上半年金融杠杆控制的政策监管内容
• 图10：同业存单净融资变化
• 图11：同业存单净融资占比变化
• 图12：同业存单利率趋于稳定
• 图13：同业存单与R007利差缩窄
• 图14：同业存单与10Y国开利差缩窄
• 图15：股份制和城商行与国有行同业存单利差收窄
• 图16：表外理财规模变化
• 图17：表外理财增速变化
• 图18：不同理财占比变化
• 图19：同业理财规模和增速
• 图20：股份制商行与国有行理财收益率利差稳定
• 图21：理财发行量稳定
• 图22：去杠杆路径及所处阶段
• 图23：监管层对金融去杠杆的总结与展望
• 图24：2017年Q1和Q2货政执行报告对比

分析师信息

• 郭磊：首席分析师，广发证券发展研究中心
• 周君芝：资深分析师，广发证券发展研究中心
• 贺骁束：资深分析师，广发证券发展研究中心