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金融去杠杆系列报告之一：金融杠杆去到什么程度了？

核心内容概述

本报告分析了中国金融杠杆的现状及去杠杆进程，重点探讨了宏观杠杆率、金融杠杆率以及各类金融机构的杠杆变化趋势。报告指出，2017年以来，金融去杠杆取得一定成效，但表外业务隐含的杠杆仍是监管重点。同时，监管政策逐步完善，推动金融机构回归本源，防范系统性金融风险。

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宏观杠杆率与金融杠杆率

宏观杠杆率定义

宏观杠杆率是企业、政府和住户部门债务余额与GDP的比率，反映整体经济的杠杆水平。

金融杠杆率定义

金融杠杆率是其他存款性公司（如银行）的负债（包括对央行负债、国外负债、同业负债、债券发行、表外理财等）与GDP的比率，反映金融体系内部的杠杆情况。

2017年宏观杠杆率变化

• 总体杠杆率上升2.7个百分点至 250.3%
• 企业部门杠杆率 159%，首次下降
• 政府部门杠杆率 36.2%，小幅下降
• 住户部门杠杆率 55.1%，略有上升

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金融杠杆率变化趋势

历年金融杠杆率

• 2013年：98%
• 2014年：115%
• 2015年：140%
• 2016年：160%（达峰值）
• 2017年：156%（开始回落）

负债结构变化

• 同业存单：从2013年的300亿增长至2016年的6.28万亿
• 银行理财：从2013年的10.24万亿增长至2016年的29.05万亿
• 对央行负债：从2013年的1.17万亿增长至2016年的8.79万亿

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同业存单与银行理财去杠杆

同业存单

• 同业存单是银行主动负债的重要工具，具有套利空间
• 2017年4月银监会加强同业存单监管，触发金融去杠杆
• 2017年4月后同业存单规模趋于稳定，增速下降至 8%

银行理财

• 2017年底银行理财产品规模为 29.54万亿
• 同业理财产品规模较2016年下降 3.4万亿
• 银行理财隐含杠杆，部分资产配置在非标及债券市场

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金融机构杠杆率变化

银行业

• 2013-2017年杠杆倍数分别为：14.88、14.00、13.11、13.32、12.92
• 2018年一季度杠杆倍数降至 12.80
• 总资产增长放缓，表外业务收缩明显

证券行业

• 2013-2017年杠杆倍数分别为：2.02、3.14、3.00、2.65、2.75
• 2017年半下降至 2.59，2018年一季度略有回升至 2.77

保险行业

• 2013-2017年杠杆倍数分别为：9.78、7.66、7.68、8.77、8.89
• 2018年一季度降至 8.75

信托行业

• 2013-2017年杠杆倍数分别为：1.12、1.12、1.21、1.24、1.25
• 2017年下半年开始下降

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大资管业务与隐性杠杆

大资管业务规模

• 2017年底大资管规模为 119万亿
• 与四大类金融机构净资产（约24万亿）相比，约为 5倍
• 大资管业务主要为表外业务，隐含杠杆较高

大资管业务构成

• 银行理财：25%
• 资金信托：18%
• 委托贷款：12%
• 券商理财：14%
• 基金专户及子公司专户：12%
• 公募基金：10%
• 私募基金：9%

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表内与表外业务去杠杆进展

表内业务

• 银行业表内业务杠杆倍数下降明显
• 总资产增长速度放缓，2017年仅增长4万亿，2016年增长20万亿

表外业务

• 表外业务体量巨大，是监管重点
• 2017年表外理财规模为 22.17万亿
• 2016-2017年表外理财规模下降近 1万亿

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监管政策与去杠杆措施

监管政策梳理

• 2016-2018年出台多项政策，包括《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》
• 监管措施包括：
  • 去嵌套、去通道
  • 影子银行回归表内
  • 产品设计杠杆比例限制
  • 统一监管标准，净值化原则

央行监管思路

• 服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革
• 保持稳健中性的货币政策，合理控制M2和社融增速
• 优化MPA体系，纳入表外理财和同业存单监管

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货币政策与流动性管理

M2与社融

• 2018年5月末M2余额 174万亿，同比增长 8.3%
• 社融存量 182万亿，同比增长 10.28%
• 人民币贷款余额 127万亿，增速连续四个月下降

存款准备金率调整

• 2018年1月普惠金融定向降准，释放 4000亿 资金
• 2018年4月降准 1个百分点，释放资金用于偿还MLF

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金融去杠杆展望

压缩表外金融资产

• 资管新规过渡期至 2020年底
• 核心措施包括：
  • 压缩嵌套和通道
  • 限制产品杠杆比例
  • 实现净值化管理

风险提示

• 严监管政策风险及合规风险
• 信用风险与流动性风险
• 实体经济修复不及预期的风险

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行业与公司评级

行业评级

• 看好：预计未来6个月内行业整体回报高于市场整体水平 5%以上
• 中性：预计未来6个月内行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间
• 看淡：预计未来6个月内行业整体回报低于市场整体水平 5%

公司评级

• 买入：预计未来6个月内个股相对大盘涨幅 15%以上
• 增持：预计未来6个月内个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间
• 持有：预计未来6个月内个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间
• 减持：预计未来6个月内个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间
• 卖出：预计未来6个月内个股相对大盘涨幅 低于-15%