深度报告-20211021-西部证券-新乳业-002946.SZ-深度报告_奋勇争_鲜_低温黑马突围进行时_54页_2mb

新乳业深度报告总结

核心结论

• 行业趋势：液体乳行业趋于成熟，上游原奶成本上行，稀缺牧场资源成为乳企必争之地；低温乳制品为未来增长主战场。
• 并购战略：在“鲜战略”指导下，新乳业通过三轮并购实现全国化布局，包括现代牧业、澳牛乳业、寰美乳业及现制茶饮品牌一只酸奶牛。
• 成长动力：整合内生增长与精细化产业链运营，驱动业绩弹性释放。
• 盈利预测：预计2021-2023年收入分别为88.93/111.91/139.93亿元，归母净利润分别为3.70/4.78/6.21亿元，对应PE分别为36.2X/28.0X/21.6X，首次覆盖给予“买入”评级。
• 风险提示：原奶价格波动、并购整合不及预期、食品安全风险。

行业分析

上游供给端：原奶成本上行，牧场资源争夺激烈

• 原奶成本上升：2020年原奶价格突破4.0元/公斤，达到近五年最高水平，主要因乳牛存栏量下降和饲料价格上涨。
• 牧场集中度提升：2018年以来，Top20规模牧场产量占比显著提升，近两年超过50%，行业呈现规模化趋势。
• 政策影响：环保政策趋严与牧场检疫成本上升，推动行业准入门槛提高，小规模牧场逐步出清，大型牧场资源成为稀缺资产。

下游趋势：低温市场增速可喜，高端化提价成为主流

• 市场规模：常温市场趋于成熟，低温市场增速显著，尤其低温酸奶保持15-20%的增速。
• 竞争格局：常温市场由伊利、蒙牛双雄主导，市占率超70%；低温市场格局分散，为区域性乳企提供发展机会。
• 消费趋势：人均奶类消费量与收入增长相关，城镇居民消费量接近日韩50%，农村地区仍有增长空间。低温产品价格带分布显示，产品结构升级推动单价上升。

配套设施与杀菌工艺：冷链物流与杀菌技术推动低温市场发展

• 冷链物流：市场规模逐年扩大，2020年超4000亿元，冷链运输车数量超20万，为低温产品提供保障。
• 杀菌工艺：从传统HTST到ESL、INF工艺，保质期逐步延长，提升低温产品市场渗透能力。

并购回顾

并购路径：三轮并购布局全国

• 第一轮并购（2001-2004年）：收购12家乳企，确立西南为基地市场，初步布局华东、华北。
• 第二轮并购（2015-2017年）：收购湖南南山、苏州双喜等，填补华中市场空白，加强西南、华东布局。
• 第三轮并购（2019-2021年）：收购现代牧业、寰美乳业、福州澳牛乳业、一只酸奶牛，进军华南、西北及现制茶饮领域。

投后管理：高效整合，提升盈利能力

• 子公司赋能：通过供应链共享、管理协同、导入成熟低温产品、商标交互等方式提升子公司盈利能力。
• 成功案例：湖南南山通过管理协同、生产技改、新品导入实现扭亏为盈。
• 区域布局：西南地区营收占比约46%，华东地区增速领先，2021年H1同比增加58%。

成长动力

上游：自供奶源布局，稳定饲料成本

• 奶源规划：新乳业自建/收购牧场，提升奶源自给率。
• 饲料采购：依托新希望六和，稳定饲料来源，控制成本波动。

生产端：低温产品为主力，产能利用率提升

• 产品结构：瞄准低温需求，主推低温鲜奶、酸奶，打造黄金24小时、活润、初心等明星产品。
• 产能利用：低温产能利用率、产销率领先，新建产能待释放。

渠道端：多渠道扩张，150km鲜半径保障新鲜

• 渠道结构：订奶入户提升客户粘性，经销、电商快速扩张，存货周转率提升。
• 低温渗透：在150km鲜半径内布局牧场与工厂，保障低温产品新鲜度。

数字化：全产业链升级，智慧营销提升效率

• 数字化赋能：新技术+新系统提升供应链与渠道管理效率。
• 智慧营销：加大新媒体布局，助力新品快速上市，提升终端效率。

利润端：成本费用优化，盈利能力提升

• 产品升级：低温产品毛利率领先，推动整体毛利率提升。
• 管理经验：整合经验积累，规模化运输降低成本。
• 盈利预测：预计2021-2023年毛利率分别为25.8%/26.3%/26.5%，归母净利率分别为4.2%/4.3%/4.4%。

盈利预测与估值

• 收入预测：2021-2023年收入分别为88.93/111.91/139.93亿元，年均增长25%以上。
• 净利润预测：2021-2023年归母净利润分别为3.70/4.78/6.21亿元，年均增长30%以上。
• 估值：2022年给予40倍PE，对应目标市值191亿元，PE分别为36.2X/28.0X/21.6X。
• 催化剂：外延扩张+内生增长推动收入翻倍，低温产品结构升级提升毛利率，管理经验积累增强盈利能力。

关键数据

风险提示

• 原奶价格波动：受饲料成本和牧场供需影响，原奶价格可能继续上涨。
• 并购整合风险：子公司整合效果不及预期可能影响整体盈利能力。
• 食品安全风险：乳制品行业对食品安全要求严格，任何事故都可能对品牌造成严重影响。